欧洲经济面临长期性的挑战，而今年以来其股市表现却在全球范围内领先，本文给出了桥水对欧洲经济和股市的解读和展望。
欧洲缺乏生产力，且并未准备好应对进入现代重商主义时代的风险。尽管近期对俄乌冲突以及美国可能会削减对欧洲防务支持的担忧，引发了欧洲的关注，但我们认为欧洲面临的最大风险是长期经济停滞。虽然德国受到最多关注（自2020年初以来经济基本没有增长），但过去15年以来整个欧洲的增长都异常疲弱。
然而，2025年初至2月底，欧洲股市表现在全球范围内位居前列，欧洲斯托克50指数（Stoxx 50）上涨超过10%，而标普500指数（S&P 500）则较年初表现持平。我们该如何解读这一情况？下面将分享我们的观察。
欧洲在生产力和创新产业方面的落后，使其在全球现代重商主义秩序下变得脆弱
欧洲陷入这种黯淡的经济处境是由于几个相互关联的因素所致：
- 结构性障碍阻碍了生产率增长并限制了创新：欧洲割裂、冗余且繁琐的监管体系为企业的设立和扩张制造了重重阻碍。这些挑战叠加缺乏活力的风险投资生态体系，导致欧洲错失了互联网泡沫时期创新型公司设立浪潮以及过去十年间由这些公司带来的显著盈利增长。如今，政策制定者越来越担心，欧洲已经错失了人工智能相关的创新技术领域带来的发展良机。
- 这使得欧洲的经济模式依赖于传统经济部门：由于没有新兴的生产性行业涌现，欧洲的投资集中在长期以来占据主导地位的领域，如汽车制造业，并依靠出口增长和持续的贸易顺差来实现经济增长。
- 这也使欧洲在全球现代重商主义兴起的环境下尤为脆弱：在美国越来越不愿意吸纳全球其他地区贸易顺差的背景下，欧洲净出口增长面临着风险。欧洲的经济模式依赖于传统经济部门，其他国家地区在这些行业的发展也会对其产生冲击。特别是中国将其在劳动力和整体成本上的结构性优势与强有力的重商主义产业政策相结合（尤其是在电动汽车等关键战略领域），打造出一些行业内领先的企业。无论是在本土、中国市场，亦或是在其他一些中国日益参与竞争的国家和地区，欧洲的制造业基础都面临着失去市场份额的风险。
欧洲能否摆脱困境？
欧洲政策制定者正逐渐意识到这些挑战，意大利前总理德拉吉牵头完成的《欧盟竞争力的未来》报告初步提出了一系列应对改革建议。这些改革举措如果能得到全面实施，将能够解决一些阻碍生产率增长的最为迫切的问题，例如割裂严重的监管体系，以及通过提供更大的支持力度缓释工业部门面临的一些重大风险。
然而，对于一些最具变革性的提案各方反响平平，比如真正意义上的加强欧盟一体化市场建设或推动欧盟联合投资资金。欧盟的共识决策机制将进一步加大推行实质性改革的难度。很有可能出现的情况是，除非爆发经济危机推动欧洲实施必要的改革，否则欧洲经济很可能将在这种低迷状态中停滞徘徊。
如何理解当前环境下欧洲股市的上涨？
尽管面临上述长期挑战，且很难有充足的政策应对，今年欧洲股市的表现却相对强劲。但当我们深入分析这一表现时会发现：欧洲股市的上涨看似是对近期事件的合理反应，但考虑到关税和竞争力方面的风险，此前快速上涨很有可能难以延续。此外，短期内市场仓位高企，出现回调的概率比较大。
回看本轮上涨的原因：
- 多个国家地区以及多个行业出现众多独立利好因素形成共振。全球奢侈品消费需求大幅回升，军工板块因预期各国军备扩充而出现强劲上涨，大型银行则受欧洲央行降息消息利好，此外欧洲科技板块（尤其是软件巨头思爱普）也持续受益于全球人工智能热潮。
- 尽管此轮持续七周的反弹幅度较大，但与此前欧洲股市的长期低迷相比，涨幅其实有限。
- 投机性头寸在年初的极度看跌，而近两个月内转为适度看涨。
- 截至2月底，美国尚未对欧洲商品征收严厉的关税，这为欧洲股市提供了利好支撑。而且，除了汽车行业外，其他行业市场价格似乎反映出，市场仅仅预期了直接关税带来的有限影响（尽管汽车行业的估值低迷也可能来自其他因素）。
展望未来：
- 长期估值水平显示，市场预期的盈亏平衡每股收益（EPS）增长仍处于极度低迷状态，这意味着，如果未来欧洲企业的盈利增速能够在一段时间内维持在不错的水平，股市可能还会有上涨空间。
- 尽管近期在某些结构性方面出现了积极信号（例如各国可能增加国防支出、过去12个月回购活动大幅回升），但在当前欧洲面临全方位激烈竞争的情况下，解决其长期经济挑战仍将极其困难。
- 美国正迅速采取措施对欧洲出口加征严厉关税，而市场上的战术性持仓目前是适度看涨，与年初的极度看跌形成对比。
下图显示了欧洲股市在去年表现低迷后，今年年初至2月底的强劲反弹——即使反弹超过了10%，但拉长自24年初以来看，欧洲股市仅仅是追平了全球股市的表现，仍落后于标普500指数的表现。
经过近期的上涨之后，欧洲企业的盈利增速即使显著低于美国企业，依然能够使欧洲股市产生正常的风险溢价。但如果没有重大改革催化剂（我们目前尚未看到），欧洲资产的持续上涨可能性看起来并不大。
本刊由美国桥水投资公司（Bridgewater Associates, LP，简称“美国桥水”）或经其授权由桥水中国编辑发布，并归美国桥水所有，仅限于提供信息和教育的目的。本刊并不考虑任何阅读者的特定投资需求、目标或风险承受能力。此外，因客户投资限制、投资组合调整和交易成本等多种因素，桥水的实际投资有可能（并经常会）与本刊得出的结论不同。阅读者在作出任何投资决定之前，应当咨询各自的顾问，其中包括税务顾问。本刊并非出售或者邀请购买文中提及的证券或其他证券的要约。
未经美国桥水和桥水中国事先书面同意，任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本刊内容。
桥水研究部采用来自公开、非公开和内部渠道的数据和信息，包括来自桥水实际交易的数据。信息来源包括BCA、彭博财经社（Bloomberg Finance L.P.）、Bond Radar、Candeal、Calderwood、CBRE, Inc.、CEIC 数据有限公司（CEIC Data Company Ltd.）、柯拉鲁斯金融技术公司（Clarus Financial Technology）、加拿大会议委员会（Conference Board of Canada）、Consensus Economics Inc.、Corelogic, Inc.、Cornerstone Macro、Dealogic、DTCC Data Repository、Ecoanalitica、Empirica Research Partners、Entis（Axioma Qontigo）、EPFR Global、ESG Book、欧亚集团有限公司（Eurasia Group）、Evercore ISI、Factset 研究系统公司（Factset Research Systems）、《金融时报》有限公司（The Financial Times Limited）、美国金融业监管局（FINRA）、GaveKal研究公司（GaveKal Research Ltd.）、全球金融数据有限公司（Global Financial Data, Inc.）、《哈佛商业评论》（Harvard Business Review）、哈沃分析有限公司（Haver Analytics, Inc.）、机构股东服务公司（Institutional Shareholder Services）、加拿大投资基金学会（The Investment Funds Institute of Canada）、ICE Data、ICE Derived Data （UK）、投资公司协会（Investment Company Institute）、国际金融协会（International Institute of Finance）、摩根大通（JP Morgan）、JSTA 顾问公司（JSTA Advisors）、MarketAxess、 Medley 全球顾问公司（Medley Global Advisors）、Metals Focus Ltd、Moody’s ESG Solutions、MSCI有限公司、美国全国经济研究局（National Bureau of Economic Research）、经济合作与发展组织（Organisation for Economic Co-operation and Development，OECD）、养老金及投资研究中心（Pensions & Investments Research Center）、Refinitiv、 罗迪集团（Rhodium Group）、RP Data、鲁滨逊研究（Rubinson Research）、Rystad能源公司（Rysta Energy）、标普全球市场情报公司（S&P Global Market Intelligence）、Sentix Gmbh、上海万得资讯有限公司（Shanghai Wind Information）、Sustainalytics、Swaps Monitor、Totem Macro、Tradeweb、联合国（United Nations）、美国商务部（US Department of Commerce）、Verisk Maplecroft、Visible Alpha、Wells Bay、万得金融信息有限公司（Wind Financial Information LLC）、伍德麦肯兹有限公司（Wood Mackenzie Limited）、世界金属统计局（World Bureau of Metal Statistics）、世界经济论坛（World Economic Forum）、YieldBook。虽然桥水认为来自外部来源的信息是可靠的，但桥水不对其准确性承担责任。
本刊所含观点谨代表桥水在发布之日的观点。若有改变，恕不提前通知。桥水可能在本资料讨论的某个或多个投资头寸及/证券或衍生品种拥有重大金融利益。本刊撰写人所获的报酬取决于各种因素，包括工作质量和公司收入。