中国目前的经济状况可能需要持续的政策支持。如果政策制定者延续去年9月开始的刺激政策路径，考虑到当前市场定价反映了相对谨慎的市场预期，我们认为中国股市有望从中受益。

 

几周前，中国政策制定者向市场发出信号，重申了当前中国的政策方向。在中国人民银行牵头、六部门联合印发的《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》中，提出了19项提振消费的举措。紧随其后，商务部也发布了一则通知，要求各地加速推进消费品“以旧换新”的推广工作。上述事件发生的第一时间就引起了我们的关注，并引发了我们的深入思考，因为正值经济前景变得更加不确定之际。

去年9月，中国政策制定者转向加大国内刺激力度，带动股市大幅上涨并稳定了经济。自此之后，中国经济不得不应对来自美国加征关税、贸易不确定性加剧以及房地产市场持续承压所带来的增长逆风。尽管如此，得益于下述两方面的支撑，周期性经济状况在上半年有所改善：首先，财政刺激措施效果显著，部分原因在于今年的大部分财政刺激前置发力，与去年的一揽子刺激政策形成叠加效应；其次，关税生效前的抢出口效应亦为经济增长提供了支撑。

目前关税带来的抢出口效应正在消退，如果财政支撑未获延续，下半年经济增长可能再度面临挑战。不过，政策制定者也意识到了这一风险，并多次表示愿意通过政策的持续发力抵消外部不利因素，以实现经济目标。这意味着政策制定者很可能会在年底前出台更多刺激措施，以实现其增长目标。

与此同时，我们认为 “大水漫灌”式的刺激政策不太可能会全面实施——因为1）我们认为这并不是实现当前经济增长目标所必需的；2）另一方面，更为激进的政策推动可能会进而引发一系列的权衡考量。具体而言：

• 货币宽松的效果受到信贷需求不足的限制；同时，政策还面临两方面约束：一是希望避免货币贬值（这限制了短端利率的下行空间）；二是希望保护银行净息差（这限制了长端利率的下行空间，因为需要保持收益率曲线的向上倾斜）。
• 财政刺激方面，地方财政受限于地方政府的财政收入和债务状况，但中央政府的资产负债表仍有扩张空间。然而，传统政策的传导渠道受限，一方面政府希望避免大规模的低效投资，另一方面则是希望推动经济结构调整，重点支持那些战略意义重大的高科技产业，但目前这些行业的规模相较房地产和基建仍然较小。

为了平衡这些互相竞争的政策优先事项，我们认为，政策制定者大概率会在下半年采取一系列措施，继续强调以提振消费为目标的财政刺激，同时不局限于传统措施。自去年9月以来，无论是从表态还是实际行动来看，政策制定者愈发认识到信心尚未恢复是抑制国内需求的关键因素。近年来拉动经济增长的出口引擎正面临着贸易摩擦带来的影响，强劲的国内消费变得愈发关键。为了稳定市场信心，政府重新强调对私营部门的支持，并将股市纳入关键政策工具之一。我们预期下一阶段的财政政策中将延续这一重点。

这一政策路径将利好中国股市，尤其是相较于当前相对谨慎的估值水平而言。如果进一步的以消费为主导的刺激措施得以落实，即便未出现全面的大规模财政刺激，股市也有具备提供出色表现的潜力。

 

周期性经济状况有所好转，但仍需政策的持续支持

去年9月，在认识到短期经济的过度疲软可能影响长期目标的实现后，政策制定者更加明确地转向扩张的货币和财政政策，并表现出为经济托底的意愿。回顾上半年的情况，经济增长较为稳健，很大程度上得益于财政刺激（包括消费品“以旧换新”计划）和抢出口带来的需求前置。但初步迹象表明，上述驱动因素有所减弱。我们认为，如果财政支持没有进一步延续，2025年下半年中国经济增速可能会面临挑战。

当前经济面临一些逆风，可能需要进一步刺激来加以化解。全球贸易紧张局势以及持续的房地产去杠杆压力，抑制了居民消费意愿和企业的投资计划。目前，私人部门信贷需求依然不足，居民储蓄率高企——这都表明居民和企业仍处于谨慎状态。恢复市场信心将是下半年保持经济复苏势头、避免经济增长放缓的关键。

 

政策制定者可能通过更多的刺激政策来实现经济增长目标，但经济再通胀面临约束

鉴于当前经济所面临的挑战，政策制定者可能需要采取更多措施，以实现全年5%的经济增长目标。除了2022年新冠疫情引发的经济放缓外，中国经济未曾显著偏离过年初设定的增长目标。我们预计，还需要进一步的刺激政策来抵消房地产市场的持续承压以及关税不确定性对中小企业收入和就业的影响。关税不确定性对于消费支出和投资的冲击可能比对出口的直接影响更大。

我们认为，未来所需的额外刺激力度完全在政府的能力范围内。但截至目前，政策制定者的回应较为克制，可能反映了在贸易谈判的过程中，政府刻意采取观望态度。由于全球形势变化可能带来显著风险，保持政策灵活性和政策空间也是考虑因素之一。政策制定者已经强调将以数据为导向的立场，并表明已经做好准备在必要时调整支持力度，以维持经济增长趋势：

“从宏观政策来说，面对外部环境带来的风险挑战，我们明确提出更加积极有为的宏观政策取向，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策…下一步，我们还将根据形势变化，持续加大逆周期调节力度。”—5月27日，国家总理李强在东盟—中国—海合会三方经济论坛开幕式上的致辞。

虽然我们认为政策制定者有充足的空间进一步刺激经济并保持增长势头，但我们也观察到他们面临着货币政策和财政政策的制约，这降低了采取激进政策刺激经济再通胀的可能性：

• 在货币政策方面，私人部门信贷需求不足意味着降息作用受限。政策制定者还对汇率走势保持谨慎——人民币过度走弱可能引发资本外流并加剧贸易紧张局势，而过度走强则会抑制出口。同时，为了维持银行净息差，限制了使用非常规工具（如量化宽松）的空间。
• 在财政政策方面，地方政府收入受到土地出让收入减少和税收增速放缓的双重压力。然而，中央政府仍具备行动空间。尽管政策制定者已经认识到以往过度投资带来的问题，并需要保留资源以应对未来的潜在挑战，但自去年9月以来，政策制定者已经明确表示了兜底经济和市场的决心。

考虑到政策制定者的核心目标仍是：在不影响短期或长期稳定的情况下支撑周期性经济增长，上述约束最终是只权衡的问题，而非硬性的限制。政策制定者已表明，他们倾向于采用以刺激内需和提振信心为重点的政策组合，以应对上述的权衡取舍。

 

政策重心已经转向刺激需求和提振信心

尽管中国长期以来一直希望从投资驱动的增长模式转向消费驱动的增长模式，但最近的贸易紧张局势以及出口增长面临的外部挑战，正在加速这一转变的紧迫性。自去年第四季度以来，政策方向日益明确，重点是刺激内需和提振信心，并由中央政府主导推进。

结构性与监管改革——例如通过户籍制度改革、地方财政收入结构改善或社会保障制度改革来增加家庭可支配收入——也将有助于提振信贷和消费需求。但这些改革需要时间和政治意愿来实现。短期来看，政策制定者或将提振消费作为重点，同时广泛推动重振私营部门和国内股市的信心，希望通过财富效应来带动需求的自我强化增长。

为了提振消费，3000亿元规模的消费品“以旧换新”计划是主要的刺激政策，且已初显成效。进一步的刺激措施可能包括：扩大“以旧换新”刺激规模，或在服务消费领域引入类似刺激政策，以及在3月发布的提振消费专项行动中投入更多的资金。

过去几年，鉴于民营经济对增长和就业的重要性，以及在国际地缘政治与技术竞争中的重要战略作用，近期政策重点已明显转向支持民营企业。自今年1月DeepSeek的突破性进展以来，习近平主席于2月份出席高规格的民营企业座谈会，随后《求是》杂志在3月刊发了其支持民营企业发展的重要文章。在提振企业信心的同时，政策制定者还明确将股市作为创造财富效应、拉动需求的抓手：

“更大力度稳住楼市和股市。楼市和股市是经济运行的重要风向标，房地产是老百姓资产的主要部分。稳住资产价格可以释放财富效应，可以提振消费，促进物价温和回升。”—《政府工作报告》起草组成员陈昌盛

为此，政策制定者设立了股票回购增持再贷款，出台了规定要求和激励保险及公募基金增加国内股票配置，并动用稳定工具（如中央汇金公司买入股票）来稳定股市。这些增加国内股票配置、支撑股价、提升估值的努力，都强化了市场对政策支撑中国股市的预期，反映出股市作为明确的政策杠杆和目标，其重要性日益增强。

 

尽管存在上述利好因素，股市定价仍反映出相对谨慎的预期

中国资本账户的特殊性意味着宽松政策的效果主要作用于国内。在所有资产类别中，股票将从消费增长中受益最多。政策制定者也赋予了股市一些核心角色：调动民间资本、提升居民信心以及彰显政策公信力。

尽管存在上述有利条件，但股市价格依然反映出对未来增长的谨慎预期——即使考虑到低通胀的影响，目前价格反映出的预期依然低于潜在经济增速，并且远低于既定的政策目标水平。此外相比全球其他市场，中国股市的估值水平也显著偏低。如果刺激措施持续聚焦于刺激国内消费和信心提振上，我们认为中国股票的风险收益比具有一定吸引力。