本文简述了人工智能领域进入“资源争夺”阶段对资本市场的影响，及其对实体投资的推动作用，而后者的增长态势正在重塑股票市场。
当前的人工智能（AI）浪潮已经进入一个更具风险的新阶段。我们称其为“资源争夺”阶段——所有参与者都在尽力争取电力、芯片和科研人才，为即将到来的变革做准备。
本文中，我们简述了人工智能浪潮当前阶段对资本市场的影响，以及人工智能的算力需求如何成为推动实体投资增长的关键因素之一，而后者正在重塑股票市场。
企业有望筹集大规模AI资本支出所需的资金，但这有可能推升资本成本
人工智能行业迈入“资源争夺”阶段，是AI领域科技突破和企业为避免落后而进行生存性竞争共同带来的结果。虽然这一阶段的到来源于AI领域积极的技术进展，但它正引发资本市场的变革，即使AI发展进程可能加速，资产价格也将面临更多挑战。我们的观察如下：
- AI相关企业承诺将投入大规模资金。我们估算，相关资本支出规模约达2万亿美元，使其占经济总量的比重达到数十年来最高水平。
- 这将使美国企业部门从大规模净储蓄状态转变为净支出——这会成为资本市场的重要拐点。我们预计，主要受到AI资本支出融资需求的推动，目前美国企业部门约4000亿美元的盈余（约占GDP的1.2%）可能将在未来两年内被大幅消耗。
- 我们预计AI生态系统有望筹集到所需资金，尽管缺乏超大规模科技企业担保的项目仍存在不确定性。虽然超大规模科技企业自身的支出不会对其财务状况构成压力，但未来两年数据中心的预计支出中，有相当一部分来自非超大规模科技企业（例如OpenAI和第三方服务商），这些企业财务状况较弱，需要高度依赖外部资本。
- 尽管存在上述担忧，我们认为AI生态系统中的其他参与者仍有能力完成融资，原因包括：1）与头部企业（超大规模云服务商、英伟达）的战略关联；2）在一轮规模有限的借贷周期之后，资本市场具备较强的融资能力。
- 资本成本很可能会上升。虽然我们认为市场有能力承接AI相关的融资需求，但这仍是一个重大转变。不仅科技巨头正从高资本返还方转变为大额净融资方，且融资规模的预估总量相对于近年水平也大幅增长。结合数据中心供应链的融资需求，我们认为AI企业在未来两年内每年可能需要4000亿至6000亿美元的融资——这一规模大致相当于美国高收益和投资级债券市场过去12个月的净发行总量。
下图体现了这一显著变化：数据中心未来预计支出规模庞大，将推动资本支出占GDP比重达到数十年来的最高水平。这样的支出水平意味着，随着AI领域出现了大量的融资需求，美国企业部门大规模且不断增长的财务盈余将被迅速消耗。
下方柱状图展示了2026年至2027年AI资本支出预计所需资金的来源，包括企业自由现金流和外部融资。超大规模科技企业的内部现金流可以覆盖约超一半的预期支出，其余的资金需求仍需要依赖外部融资。
实体投资复苏正在重塑股票市场
随着AI进入“资源争夺”阶段，伴随着现代重商主义带来的压力，实体投资显著增长，股票市场也反映了这一转变：拥有实体资产且资本需求较高的企业，正从过去几十年由数字化、轻资产企业主导的格局中重新夺回市场份额。
从1980年到2020年，美国经济从以实体投资为核心的工业强国，转向由软件、知识产权和无形资产主导的模式，后者占据的利润份额持续扩大。如今，这一主导地位正逐渐消退，轻资产时代并未终结，但它们已不再是默认赢家。我们观察到：
- 美国的实体投资正在回升，AI对算力的需求，以及在国防、基础设施和AI领域自给自足的迫切需求共同推动了投资，资本支出重新受到关注。
- 超大规模科技企业在AI领域的巨额资本支出，改变了这些企业的属性，将原本的资金盈余方转变为主要支出方。
- 股票市场正在反映这些变化，轻资产企业的重要性正在下降。
如下表所示，从1980年到2020年，美国固定资本中实体投资的占比从超过80%下降至约50%，而知识产权投资占比则从约20%不断提升，并在2020年短暂超过实体投资。
在此期间，市场定价也反映了实体密集型企业的经济重要性下降——从他们市值占比的长期下降可以看出。而当前的定价显示，市场预期这类企业在未来地位将重新提升。
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