得益于货币和信贷宽松带来的巨大刺激性影响，第三货币政策已见成效，经济体从坍塌中快速恢复，并转向自我强化性增长。由于这一刺激性影响，较高的名义支出和收入增长进入了自我强化性周期，使得需求增长强于供给端，进而造成通胀。这些政策还带来了过量的流动性，这推高了资产价格，并使大量流动性流向民众和金融系统的手中。这些流动性将不断在系统内循环，持续造成影响。

因为这些影响，决策者（尤其是美联储）在政策上将面临越来越艰难的抉择。这些政策抉择将是1970年代以来最具挑战性的。目前经济体正在经历自我强化性经济增长，经济机器的自然运转将持续使名义增速保持在较高水平，这可能造成通胀率明显高于政策的目标。这使得央行紧缩和宽松能力不对称，紧缩政策的空间无限，而独自实施宽松政策的空间有限。这种情景促使央行倾向于推迟采取行动，政策更加落后于经济形势，因此央行平衡经济增长和通胀趋势的难度将越来越大。鉴于这一模式具有的惯性，如果短期内不去大规模地收紧货币政策，就无法抑制当前这种较高的名义支出增长及其对通胀的影响。

与这一正在显现的经济形势相反的是，市场预期在没有实施大量政策措施的情况下，通胀率将平稳降至几十年前的低位——也就是说这将是一个自然而然的过程，基本不借助任何外力。我们看到，即将出现的情况和当前市场的预期之间将出现冲突。由于第三货币政策对名义收入、名义支出、资产价格和通胀率造成的机制性影响，这一冲突是无法避免的。以下是详细分析。

第三货币政策的原理及其对通胀的影响

在第三货币政策的第一阶段，央行通过印钞购买政府发行的债务，给经济带来大规模刺激性影响。之后，政府将资金提供给民众，使他们到手的总收入创下新高（尽管其实他们赚取的收入大幅减少）。民众将收入用于1）消费，2）偿还债务，和3）购买金融资产（这些行为使利率接近于零，推高了资产价格，并开启了经济的良性循环）。

之后，尽管并非所有收入都被花掉，但也足以拉动名义支出的增长。一个人的支出是另一个的收入，因此名义支出增长拉动名义收入增长，收入又被用于支出。不出几个月，支出和收入的持续再循环就使名义支出的水平足以支撑名义收入高速增长，不需要持续加以刺激。这就标志着自我强化性经济形势的开启，即高水平的名义收入增长给高水平的名义支出增长提供资金，而名义支出又支持名义收入的增长。经济良性循环正在以自我强化且自我持续的方式运转。目前，尽管名义支出和收入具有自我持续性，但政府提供的货币和信贷流动也在支持它们，从而加剧了这一循环。下图说明了这种自我强化性良性循环，包括由此带来的私营部门信贷的增长（在名义收入增长和银行系统流动性过剩的支持下，私营部门信贷增长，进而强化了名义支出增长）。

之后，这一过程也自然显现了对通胀的影响。所有的价格（包括金融资产、商品和服务的价格）的形成都是由货币总额除以数量（P=$/Q，价格=货币总额/数量）。一旦向系统注入大量资金和信贷，并且人们以每年6%到8%的名义增速将这些资金和信贷用于支出，收入就会相应增长，这些收入会被用于支出，经济出现良性循环。在这一过程的早期阶段，失业率很高，大量支出转化为企业利润，而大量的企业利润被用于使更多人们重返工作岗位。不过，一旦失业率降低，工资就会不断上涨，因为名义支出超过劳动力供应量（P labor = $ demand / Q labor，劳动力价格=总需求的货币总额/劳动力总量），并且生活成本增加，从而使劳动力既需要加薪，也能成功获得加薪。在这一阶段，自我强化性通胀周期就会开启。如果生产率的增长与名义支出的增长相符合，就会出现实际经济增长。但是，出现这么高水平的生产率增长的可能性极低。因此，降低通胀率的唯一方式是通过减少流动性（即加息和提高准备金）来减缓名义支出增长。由于这些都是自我强化性趋势，因此不能指望这些趋势能够不借助外力就自行放缓。这些运行原理正是“经济扩张不会随着时间的推移而消亡，都是被扼杀的”这一说法之所以正确的原因。

除了收入和支出的再循环以外，第三货币政策还导致财富和资产负债表发生巨大变化。这是未来贷款、借款、支出和收入的来源。尤其重要的是，财富的增长在中低收入群体中累积，而这一群体此前都是承受压力的群体。由于第三货币政策通过财政渠道向中低收入群体提供资金，央行印刷的货币很多流向了这些群体手中。这些资金要么被用于偿还债务，要么被存入银行。中等收入群体最大的资产是他们的房子，而房价已经远远高于住房抵押贷款需要偿还的余额。再看看银行，银行是刺激或限制性措施的源头，在这个阶段，大量流动性以存款形式存在银行资产负债表上，但这些流动性几乎没有任何盈利，使得银行有动力扩张信贷，这些信贷继续给支出提供资金。当前，银行存款总量已极端高于贷款总量。平均来看，银行的资产组合已经发生转变，持有的央行储备金和政府债券比例大大增加。下图反映出这一阶段居民财富和银行资产负债表的巨大变化。

即将出现的政策转变

所有这些都导致政策将很快发生转变。这种情况对于决策者和投资者来说都具有很大的挑战性。目前，由于名义支出增长势头已超过产能，各国央行，尤其是美联储，面临40年来最大的通胀率持续上涨的潜在可能性。这种情况本身就很棘手，然而新冠疫情和接近于零的利率使得决策者面临更加艰难的抉择。通常，抑制快速上涨的通胀率的做法是大规模的政策收紧。但是，面对新冠疫情以及持续存在的出现新变异毒株的风险，难以确定通胀压力的加剧是否会持续。同时，新冠疫情对经济增长的影响也一直存在不确定性。因此，尽管正在显现的经济形势将很快需要决策者调整政策，但是仍不清楚决策者将实施何种程度的收紧。

央行收紧和宽松能力的不对称性使决策者面临更加艰难的抉择。决策者具备应对通胀上行压力的整套政策工具，包括第一货币政策（利率调控），第二货币政策（量宽调控）和第三货币政策。决策者可以通过放缓流动性、信贷和支出的流动来抑制通胀上行压力。但是在名义利率接近长期低位且资产价格较高的情况下，决策者只能通过一种政策刺激经济，那就是第三货币政策，并且这种政策需要与财政政策协同实施。在财政支出的政治性越来强的情况下，如果美联储过度收紧政策，可能会导致财政政策拖累经济增长，而不是刺激经济增长。最后，美联储因为有了2018年收紧政策期间被迫快速扭转政策的经验，无疑会担心经济对利率上扬的敏感性。总的来说，这些情况都会促使美联储在更长时间里保持政策宽松，加大通胀形势更加稳固的可能性。由于针对长期平均通胀率这一新理念的实施（这一理念支持在通胀早期阶段推迟实施抑制通胀的措施），并且这个“长期”没有明确的时间框架或衡量指标，美联储将有空间对推迟加息作出合理解释，同时仍能不负其稳定物价的使命。

同样重要的是，虽然当下资产价格（特别是在美国）可能比以往更易受利率上扬的影响，但是实体经济对紧缩政策的敏感度实际上减小了。资产的高估值和长久期主要缘于低利率和大量的流动性，意味着政策的小幅收紧也将带来痛苦的影响，特别是在美国股市泡沫最严重的领域。不过，就实体经济而言，家庭资产负债表的改善（特别是中产阶级）意味着他们比较不容易受到货币政策收紧的影响，因为家庭的支出对于靠低利率融资的依赖度降低了。考虑到去年通胀率和名义经济增速的上涨，在实值角度上不导致形势收紧的情况下，上调名义利率的空间更大了。如果这种情况未来持续存在，经济对利率上扬的敏感度会降低，再加上央行对加息的谨慎态度，将加剧政策实施滞后于曲线、资产市场走势更加超越自身情况的局面，这之后就会出现更大幅度的政策收紧，届时将给资产市场造成更大冲击。

对于投资者来说，与过去40年相比，这些情况造成了两个独特的风险。首先，由于通胀率持续上涨，从实值角度看资产价值可能出现了下降。其次，央行可能落后于通胀走势，并不得不在实施应对通胀政策时显著加大力度。短期来看，具有支持性的政策倾向于在周期中期的转变过程中带来良性影响。然而，如果政策反应过于延迟，可能导致转变过程的持续时间过长，收益率降低，久期延长，从而显著加大政策应对落后于形势并需要加大力度追赶的长期性风险。

市场预期经济将平稳过渡至非通胀性经济增长，无需大规模收紧政策

正在显现的经济形势情况独特，发人深思，也可能带来波动，尽管如此，市场既没有预期政策会大规模收紧，也没有预期通胀率将会上扬。换句话说，当前定价显示的预期是在经济已经热火朝天的情况下，政策立场从总体上看将无限期地保持极度宽松，最终导致美国和其他发达国家的名义利率稳定在0%到2%之间，实际利率则一直为负值。市场预期力度非常小的政策收紧已经足以抑制需求，控制通胀。由于市场预期和我们认为实际可能出现的情况之间存在较大的差异，我们预期市场将会出现巨大波动。这种波动既为持有资产带来显著的风险，同时也蕴含着重要的阿尔法机会。如下图所示，市场预期在经历一轮有记录以来力度最小的紧缩周期后，美国短期利率会稳定在2%以下，同时通胀率将完全恢复至新冠疫情前的低位。下图中的虚线很好地反映出当前美国市场预期将会出现的情况，即在短期利率非常小幅上扬的情况下，通胀率就平稳降至低位。

市场对其他发达国家的预测比对美国的预测还要温和。当前定价显示的预期是，所有国家的紧缩周期规模都极小，所有主要发达国家的利率在未来几年里都将低于2.5%。

各国经济形势存在显著差异，中国和亚洲的经济形势越来越与西方国家脱钩

美国和其他发达国家采取的债务货币化，是一种对于长期债务周期后期阶段利率已低至零的情况正常的应对手段。中国及其他一些亚洲经济体的长期经济形势则有所不同。中国是该地区的经济增长引擎，其试图通过有控制的去杠杆来防止负债过高造成的不稳定。

从周期性角度看，我们认为中国的情况与美国和大多数发达国家正好相反。中国的通胀率仍保持在低位，或者说正常水平。中国没有通过将政府债务货币化来支持本国经济。中国的利率结构也较为正常，只不过受其他国家收益率较低的影响而出现一定程度的下降。从周期性角度看，中国正在走出经济放缓，而这一经济放缓是缘于由政策引导的金融系统去杠杆和一些负债过高的实体违约所带来的多米诺效应。在这些情况的影响下，中国的债券收益率降低，而美国和欧洲的债券收益率出现上涨。中国的股市下跌，而大多数发达国家的股市出现上涨。当前，中国在向温和且具有刺激性的货币政策和财政政策过渡，与此同时，发达国家的政策方向是实施紧缩。中国的资本市场从本质上看能够起到分散风险的作用，首先因为中国的经济体量很大，并且由独立的货币体系和信贷体系驱动（该体系会对中国自身的经济形势作出回应）；其次中国的市场主要受其内部政策的影响，而不是美联储或欧洲央行实施的政策。以下是近期中国人民银行和中国政府的政策表态。

• 1月5日，李克强总理表示政府将实施“新的更大力度组合式减税降费，确保一季度经济平稳开局、稳住宏观经济大盘。”
• 12月27日，财政部重申将“加强财政政策与货币、就业等政策协调联动”，并补充道政府将“发挥财政稳投资促消费作用。”
• 近期，中国人民银行提出一个新的要求，“更加主动有为，加大对实体经济的支持力度”，“增强信贷总量增长的稳定性”，“降低企业综合融资成本。”

如下图所示，中国股市和债市的价格走势与美国正相反。

由于中国债券收益率存在下降空间，通胀率相对较低，且决策者趋向宽松政策，因此相对于现金，中国资产仍具有吸引力。此外，由于中国的经济形势与西方国家不同，相对于西方国家的资产，中国资产很可能可以继续起到分散投资组合风险的作用。

与此正相反的是，相对于现金，我们对发达国家资产的总体看好程度明显降低，不过，各国情况差异很大。我们曾介绍过做多/做空现金阿尔法策略，也就是衡量做空现金、融资买入资产的吸引力。这些阿尔法的一个重要构成部分是我们的“政策受限指标”。该指标衡量决策者距离通过第三货币政策实施放宽的上限有多近（这些上限指的是通胀率过高，资产存在泡沫和/或货币疲弱）。美国面临着这三种情况中的两种（即高通胀和越来越多的资产泡沫）；英国、加拿大和欧洲国家距离出现这些情况也不远了，这些国家的通胀率也很高；日本和澳大利亚与中国的情况更相近，仍有空间实施刺激性政策。

本篇《桥水观察》撰写于2022-01-18