当你购买黄金时，实际就是买入了一个拥有数千年历史的实物资产，它不同于政府发行的法定货币。这意味着你不需要担心是否政府会违约、资产会被没收或是发生通胀让货币贬值。作为交换，购买者需要付出机会成本，即需要付出基于法定货币体系的金融资产的收益率，例如股票提供的股息、债券提供的利息或它们的潜在现金流。因此，持有黄金带来的安全效应的价值和付出的机会成本，是影响金价的主要因素。

回顾过去几十年，持有黄金带来的安全效应微乎其微（因为通胀率很低、央行信誉很高、地缘政治冲突相对温和），因此影响金价的主要因素是持有黄金的机会成本，即其他可投资资产的实际收益率。实际收益率普遍下降时，黄金似乎更具吸引力，而当实际收益率上升时（如2013年的“缩减恐慌”期间），黄金遭到大幅抛售。但在过去一年左右，法定货币（无论是美元、欧元、日元还是英镑）储备的风险在持续上升——我们认为这已经反映在不断变化的黄金市场走势中。尽管美联储实施了几十年来速度最快的紧缩政策，但金价仍创新高。发生这种情况的最明显原因是，俄乌冲突爆发后俄罗斯的外汇储备受到了制裁。在俄罗斯央行外汇储备遭到冻结之后，全球各国央行的黄金购买量激增。我们认为这种黄金市场交易情况的变化是潜在长期环境的产物。这种环境可能会使黄金一直具吸引力，特别是：

• 地缘政治风险高企将加剧储备他国货币的风险。俄乌冲突爆发后，西方采取的应对措施是有效地将西方国家的货币“武器化”，冻结了俄罗斯央行的外汇储备，并没收了部分俄罗斯国民的外汇财富。这些制裁措施已促使那些与西方国家在地缘政治方面关系日益紧张国家的央行（以及该国的一些企业和富人），重新考虑他们对西方国家金融体系的依赖。黄金是一种自然的财富贮藏选择，并且我们观察到，继对俄罗斯实施制裁之后，多国央行增加了黄金储备。
• 为应对新冠疫情而实施的财政货币协调政策（第三货币政策）导致了更高且更为波动的通胀，加剧了货币贬值的风险。为了应对疫情带来的影响，多国政府赤字达到空前水平，而且自二战以来，这些赤字首次被货币化——政府直接印钞并注入实体经济，导致通胀率上升。自“沃尔克时刻”以来，各国央行将首次面临是否继续紧缩导致经济衰退的权衡——这加大了各国央行接受高于目标水平的通胀率的可能性。与1970年代一样，当通胀更为波动时，黄金作为财富贮藏工具似乎更具吸引力。

上述动态的调整将构成持续压力，并存在进一步发展的空间。央行的调整往往是渐进的，以避免资产价格波动过大，因此俄罗斯经历的事件对央行储备管理人的影响（对法定货币储备风险的看法转变），可能需要一段时间才能充分反映出来。其他投资者还未开始转向投资黄金。但考虑到黄金市场的规模，即使投资者的投资组合中对黄金的配置发生了小幅变化，也会对金价造成巨大影响。

下图显示了金价和实际收益率之间的关系，这里实际收益率是美国国债剔除通胀预期之后的收益率，因此不存在通胀风险。如果投资者购买黄金或通胀挂钩政府债券，应该能够使购买力保持不变。如图所示，当政府债券的实际收益率上升时，黄金的吸引力会下降，因为黄金并不支付实际收益率上升时带来的好处。而去年，随着紧缩力度加大，实际收益率迅速上升，黄金却并未遭到抛售。

自2022年初以来，黄金的走势与美元汇率一直相反。换言之，投资者已从将黄金主要视为其他货币计价的储备工具的替代品，转向将黄金直接视为美元的替代品。下图展示了过去几年金价走势以及美元实际汇率的走势。金价和美元汇率的关系的主要转折点是俄乌冲突爆发。

下表列出了2022年初以来和2013年“缩减恐慌”时期（上次美国实际收益率大幅上升时期）黄金表现之间的一些重要差异。尽管在最近一段时期，美国的实际利率大幅上升（即持有黄金的机会成本大幅上升），但黄金的表现仍非常出色，远超“缩减恐慌”时期的表现。而且与2013年相比，以美元计价的金价与美元汇率的负相关性更高。这两种差异都表明，投资者如何评估美元（和其他法定货币）的储蓄风险，对黄金表现影响的重要性升高，即投资者更关心的问题可能不再是“投资黄金有什么机会成本？”，而是“法币储蓄的回报是否足以补偿持有它们的风险？”

俄乌冲突爆发是发生上述转变的一个重要转折点，该事件直观展示了美元、欧元或所有法币储备的风险。继美国和欧洲冻结俄罗斯的美元和欧元外汇储备后，2022年央行的黄金购买量升至历史高位。西方国家将冻结外汇储备作为一种政治武器，加强了各国将资金投入可以直接控制的资产的意愿，因此各国央行购买了空前规模的黄金。

央行外汇储备配置的任何变化都是缓慢且长期的，央行倾向于谨慎行事，防止对资产价格造成太大影响，因此他们可能会逐步调整战略配置。如以下多图所示，大型央行仍有很大空间继续增加黄金储备。中国和印度的黄金配置仍不到其外汇储备的10%，而俄罗斯和土耳其的黄金配置则占其外汇储备的25%和40%。考虑到对地缘政治发展以及外汇储备成为潜在武器的担忧，中国和印度可能在未来很长一段时间内持续转向配置黄金。

虽然最近一段时期，央行增加黄金储备是推动金价上涨的最明显因素，但我们也发现，持续高通胀引发的风险也较过去几十年有所上升。尽管收益率已经上升，但可能需要更高的实际收益率才能控制通胀。这会提高黄金的机会成本。但继续紧缩可能也会非常痛苦，因为可能会影响经济增长。如果最终紧缩走了一条“中间路线”（即加息幅度对经济增长造成影响、但没有达到完全控制通胀所需的幅度），投资者可能会开始预测未来通胀率将上升，这会利好黄金表现。

1970年代，尽管实际利率上升，但市场仍然预期未来通胀率会大幅上升。这导致投资者优先将资金转向不会因通胀而贬值的资产中。

如今，尽管通胀率上升，但市场对长期通胀的预期仍然相对稳定，原因是迄今为止经济增长相对平稳，央行还未受到明显考验。当前与2022年初相比，通胀已经有所下降，但央行难以平衡增长与通胀目标的可能性仍然很高，尤其是金融体系开始暴露不稳定风险的情况下。