我们最近收到不少投资者的询问，包括什么叫做经济体实现均衡状态，其与政策和市场的关联，以及不同国家之间的差异。简言之，如同我们在之前的文章《来自桥水首席投资官的最新看法：紧缩周期造成的不利影响开始显现》所分享的，我们认为市场和经济体受三个主要均衡和两个主要政策工具相互作用的影响：

 

• 支出和产出与产能相符合
• 债务增长与收入增长相匹配
• 资产的风险溢价（相对于现金）处于正常水平

 

如果出现失衡的情况，经济体会出现困境，迫使事态朝着实现均衡的方向变化。例如，如果一个经济体的产能利用率（如劳动力和资本）在很长一段时间里保持低位，就会引发社会和政治问题，导致企业面临损失。这将会带来改变，直到实现均衡。

 

两个主要政策工具包括货币政策和财政政策。货币政策由央行实施，旨在推动货币和信贷变化，为购买商品、服务和金融资产提供资金。财政政策由政府的立法和行政部门管理，利用税收、政府支出和法律法规影响经济行为。结构性改革通常指的是法律法规的变动，往往通过财政政策来实现。我们看到的所有经济和市场波动都反映出市场和政策制定者（通过利用政策工具）一直以来致力于实现上述均衡的努力。

 

我们可以通过观察一些常见的指标来评估经济体是否达到均衡状态：失业率水平是否适当，经济增速是否基本处于潜在增长水平，名义消费水平是否能够使通胀率达到适当水平？当前通胀率水平是否适当，并且名义利率能否大致反映这一通胀率加上正常的实际利率？支出增速与收入增速是否匹配，还是存在杠杆增加或是信贷大幅萎缩的情况？如果分析当前现金收益率和市场预期的未来现金收益率，债券相对于现金是否提供正常水平的风险溢价？股票相比于债券是否提供正常水平的风险溢价？如果上述指标都可以达到适当水平，那么资本流动可能更加有序，能够更好地支撑经济的持续发展。

 

如果经济体更接近均衡状态，那么货币和财政政策的实施会更加温和渐进。而如果经济体过度偏离均衡状态，为了恢复均衡状态，政策应对措施的力度就会越大。下表总结了一些参考指标以及各经济体当前的状态。

 

 

一旦经济体处于失衡状态，基于决策者的不同决定，恢复均衡状态的路径不尽相同，需要的时间也从几个月到几年不等。例如，全球新冠疫情期间全球各经济体经历了通胀下滑失衡，决策者使用了不同的财政和货币政策工具。随后，一些经济体（如美国、欧洲和英国）出现了通胀过高的情况，而另一些经济体（如中国）则出现通胀过低的情况。当前，这些形势的差异会影响各个经济体如何选择下一个政策工具。对于政策工具的选择及其伴随影响将决定着每个经济体回归均衡状态的路径。

 

回归均衡状态的路径影响着市场。例如，如果经济体需要刺激性政策工具应对失衡状态，那么刺激措施的实施和由此带来的流动性扩张、降息和财政支持往往对资产价格有利，反之则不利于资产价格。当经济体接近均衡状态时，资产收益率往往大致相当于现金收益率加上该资产类别的正常风险溢价。下表展示了不同经济体的各类资产在三种情况下的平均收益率。

 

 

数据截至2023年4月。看涨失衡通常带来对资产具有支持性的刺激性政策，看跌失衡往往需要实施更紧缩的政策，不利于资产表现，接近均衡状态波动率较低，所持有的资产很可能带来正常的风险溢价。

 

当前情况

 

目前，全球几乎所有主要经济体都处于失衡状态，各国决策者面临着不同的巨大压力，需要通过进一步运用政策工具使经济状况恢复至适当水平，从而达到均衡状态以实现其经济和政策目标。未来，不同经济体决策者面临的不同压力，可能会成为驱动资产收益率的重要因素，当市场定价反映的预期与恢复均衡水平所需的条件不一致时，可能会存在巨大的阿尔法机会。

 

总体来看，西方国家都通过大规模货币和财政刺激措施来应对新冠疫情带来的通缩性失衡，进而导致这些经济体及其市场的通胀高企和经济明显过热，已迅速转为另一种失衡，并且持续存在。尽管西方决策者普遍通过紧缩政策应对这一新的失衡，但是不同国家采取的措施的力度和有效性有所不同，导致这些国家当前面临的状况也有所不同。

 

与西方国家不同，中国和日本等亚洲国家通过更严格的措施和更轻的刺激力度来应对新冠疫情，从而避免了本国经济出现类似西方国家的极端波动。即便如此，亚洲国家之间也存在差异。中国在2022年大部分时间实施相对严格的措施以控制疫情，导致中国经济出现程度更深的通缩性失衡。这种情况通常会迫使决策者放宽政策。但是，中国决策者对实施宽松政策较为审慎，以避免经济过热造成对经济稳定造成影响。

 

下图展示了目前我们对全球最主要经济体的失衡状态的总体分析。

 

 

接下来，我们将分析各个主要经济体的情况。我们将深入观察影响失衡程度的因素以及决策者为了应对失衡所采取的措施。首先我们将分析欧洲的情况，因为欧洲经济体距离均衡状态最远，决策者可能需要采取最大力度的干预措施，以缓解居高不下的通胀压力。然后我们会简要归纳其他经济体的情况。

 

欧洲失衡最为严重- 经济过热和市场预期过高使决策者面临进一步收紧政策的压力

 

我们认为欧洲是离均衡状态最远的主要经济体。通胀越来越顽固，而市场定价却反映了经济会迅速恢复正常的预期。新冠疫情过后，欧洲的名义支出水平在大规模财政刺激、疫后重启带来的需求增长和大宗商品价格冲击的影响下显著增长。并且欧洲劳动力市场处于过去40年以来最紧张的水平，失业率低，工资增速高，使得支出的大幅增加主要通过劳动力市场进一步传导，导致工资和名义收入水平升高。劳动力市场紧张强化了强劲的工资增长，因为工资和名义收入水平的升高刺激支出，支出促进了企业的营收，进而鼓励企业继续招聘，使失业率保持在低位，工资增速处于高位，进一步推高工资水平和名义收入，形成了一个自我强化的通胀循环。决策者需要实施足够力度的紧缩，才能打破这种自我强化的循环，使经济重新恢复均衡状态。

 

 

俄乌冲突和能源短缺给高通胀带来了进一步的压力。为了避免能源价格升高使家庭面临难以承受的价格压力，欧洲政府增加财政支出补贴居民，规模几乎达到新冠疫情最初阶段的水平。随着欧洲经历了相对温暖的冬天，全球供应链压力继续减轻，俄乌冲突对大宗商品和经济增长的负面影响有所缓解。最终，上述大幅财政支出实际上等于实行了宽松政策，原本旨在帮助家庭负担更高能源成本而实施的财政刺激措施反而刺激了实际支出增长，推动劳动力市场趋紧、工资和核心通胀率升高，形成了一个自我强化的周期。因此，为了使支出增长恢复到适当水平，使经济恢复均衡状态，货币政策决策者面临进一步紧缩的压力。

 

 

自2023年初以来，中国的重新开放也推动了欧洲名义支出的增长和核心通胀率的升高。中国需求的恢复抵消了美国等其他地区需求疲软的情况，为欧洲商品（非大宗）出口提供了支持。因此，劳动力市场在多重复杂因素支撑下继续保持紧张，促使企业通过涨工资来招聘更多员工，提高产出能力。收入增加使得名义支出继续保持高位，导致核心通胀率居高不下。

 

 

相对于美国和加拿大等国，欧洲核心通胀率尚未显示出降低的迹象，因此市场预期短期利率将在未来六个月继续走高，这与当前形势一致。然而市场还预期，六个月之后，短期利率和通胀率将迅速降低。这一预期意味着紧缩累积的影响足以使经济恢复均衡状态。但是通常来说，劳动力市场和工资增长需要一定时间才能恢复至适当水平。如果欧央行六个月之后转向宽松（如市场预期），实际上可能会导致紧缩力度不足，通胀率依然保持高位且具有黏性。因此，政策或需要进一步紧缩和经济疲弱才能使通胀率降至适当水平。

 

 

如果央行目标是实现大致2%的通胀率和2%的实际经济增速，那么目前来看，通胀率依然过高。鉴于紧张的劳动力市场和工资增长支持名义支出的增长，已经形成自我强化趋势，通胀率不太可能自行降低。要想使工资支撑的通胀降低，需要失业率上升以降低劳动力市场的火热程度。我们研究发现，缓解就业市场紧张的情况可能需要企业盈利下滑25%左右，这一过程通常需要一段时间才能显现，而目前没有任何迹象表明核心通胀率有所降低。综上所述，欧央行正面临压力，要么在现有基础上加大紧缩力度，要么至少保持政策紧缩超过六个月，以使企业盈利出现足够的降低，从而提高失业率，给持续的工资和名义支出增长势头降温。

 

 

从市场定价角度看，债券尤其易受影响。即使忽略利率的短端定价（通常对周期性因素反应最大），远期收益率曲线也呈现出倒挂趋势。这说明要么债券没有利差且风险溢价显著承压，要么欧央行可能会在未来持续降低利率。考虑到当前形势，两种情况都存在很高风险。另一方面，相对于过低的债券收益率，股票目前提供了足够的风险溢价。

 

 

在北美，紧缩造成的不良影响开始显现，而通胀仍然居高不下

 

我们认为美国和加拿大的资产均处于看跌失衡状态。两国都在过去18个月左右的时间里实施了大规模紧缩。随着信贷敏感的支出锐减、通胀明显放缓，紧缩造成的影响正在开始显现。然而，强劲的收入增长使名义支出保持在高位。通胀仍高于目标水平，实际经济增速则在潜在水平附近徘徊。

 

 

 

相对于欧洲，我们认为美国和加拿大更接近于均衡状态，因为他们的紧缩措施实施得更深入，严重的高通胀失衡出现明显的缓解迹象。然而，想要完全解决核心通胀率高企的问题，可能需要企业盈利受到足够冲击，失业率上升，进而缓解劳动力市场的压力，使工资增速降至与2%通胀目标相匹配的区间。我们尚未看到这些趋势：劳动力市场仍极为紧张，继续拉动工资和收入走高。虽然从总体上看企业盈利开始有所下降，但这尚未导致招聘需求萎缩。因此，虽然美国和加拿大面临的通胀压力有所缓解，但是由于依然紧张的劳动力市场和工资上涨压力，央行很难像预期那样快速恢复正常政策并实施宽松。

 

 

相对于西方国家的看跌失衡状态，亚洲国家面临的情况有所不同

 

我们看到日本实际上比较接近于均衡状态。通胀率处于目标水平，经济活动正常，资产收益率相对于现金的风险溢价接近正常水平。相比于当前的经济形势和世界其他国家的紧缩规模，日本央行正在实施非常宽松的货币政策。与此同时，考虑到全球性风险以及除了修复日本国债市场以外不存在其他重大内部压力，日本央行仍对调整政策立场收紧政策保持适度谨慎的态度。

 

 

而中国可能正在经历看涨失衡状态。这是因为中国经济增速接近潜力水平，通胀处于低位，债券收益率相对于现金能够提供正常的风险溢价，并且从实际情况出发，中国当前的情况相对有利于施行宽松的政策。纵观决策者面临的压力，我们认为，当前存在实施更宽松政策的呼声，加上中国稳定的经济形势和相对有利的资产定价，在其他各国央行面临着实施比预期力度更大的紧缩的压力时，中国市场表现出色的机会更大。尽管如此，中国决策者担心过度宽松可能导致的经济过热和高杠杆率，因此目前对政策宽松仍保持谨慎态度。