在40多年来规模最大的紧缩政策下，美国经济表现颇具韧性。目前市场推断这种韧性将持续——实际上，市场认为，由于迄今为止经济表现强劲且美联储不太可能进一步收紧政策，美国经济已经在很大程度上走出了困境。我们对此持不同观点。找到超额收益一直都非常困难；我们以谨慎态度对待当前的资产价格，部分原因是我们曾经低估了美国经济截至目前的韧性。桥水使用系统化流程的好处之一是，可以精确到具体的因果关系，来诊断出我们犯的错误。在经济增长方面，我们恰当地评估了利率上升将导致私营部门信贷大幅下降的情况，但我们遗漏了一些会促进经济增长的重要因素——这些因素在信贷大幅下降的情况下仍可以维持经济总体支出的强劲。虽然罕见，但信贷增长与需求之间的常规关系出现例外情况，是能够解释的。

在货币政策紧缩和信贷收缩的情况下，经济增长仍表现强劲；在分析其中原因时，我们发现支撑性因素似乎正在逐步消退（下文将详述这一点）。与此同时，更高的短期利率和正在上升的长期利率，在持续影响信贷和利息成本。这正在构建一种我们称之为“经济增长逐步放缓”动态（即经济增速逐步下滑，且企业和居民资产负债表的健康状况也逐步下滑）。我们预期未来12至18个月这种动态将成为经济和市场的主要驱动因素。

对于利率将在更高水平维持更长时间的预期意味着，随着新的利率结构影响新增和未偿借款，居民和企业的偿债成本将逐步攀升，而迄今为止这些成本还没有像利率那样大幅上升。目前我们观察到的迹象显示，最边缘的企业借款人正面临债务压力以及违约。利率保持在高位的时间越长，经济主体的不适就会加剧并扩散，因此时间本身正成为不利因素。尽管任何估计都存在误差区间，但考虑到迄今为止已经实施的紧缩政策和目前定价的利率走势，我们预期未来一年左右美国的经济增速将降到零或为负。这种情况及其进一步对企业利润率的冲击，似乎并未反映在美股的定价中——美股的定价反映了经济将小幅增长，并几乎没有提供相对于现金或债券的风险溢价，从而弥补可能出现的一系列结果。

下文详述这些想法。

此前缓冲紧缩政策影响的因素是不可持续的

从加息和量化紧缩的速度和程度来看，过去两年美国实施了沃尔克时代以来规模最大的货币紧缩政策。虽然货币紧缩确实导致了私营部门信贷增速大幅下降（与常规的经济因果关系一致），但经济增长却以非典型的方式维持强劲。

深入研究在大规模紧缩的情况下近期经济仍能够表现强劲的原因时，我们观察到三个主要因素。所有这些因素似乎都是不可持续的：

1. 居民和企业能够动用他们的超额储蓄进行支出。   

2. 迄今为止名义需求远超供应，以至于实际经济活动仍在追赶需求水平。

3. 由于激增的预算赤字没有通过发行长期债券来融资，“流动性缺口”问题得到缓解。这推迟了资产价格和支出水平本应受到的拖累。

逐一分析这些因素可见，尽管信贷下降通常会导致经济大幅萎缩，但实际情况是居民和企业动用资产负债表上的现金进行支出，使之迅速减少。在疫情期间，居民获得了一次性、大规模的政府转移支付。他们将这些现金用于支出，使他们的支出能够远超收入。在实施疫情刺激性措施期间，企业的现金余额也大幅增长。即使去年利润开始小幅下降，它们也没有削减支出。相反，它们将超额现金用于资本开支，导致企业利润激增。这些动态本质上是不可持续的。随着现金余额恢复到正常的水平，这些现金不太可能继续支撑支出增长。

另一个主要支撑是，疫情后经济重新开放时，供需之间出现差距。第三货币政策（MP3）推动收入激增，而这些收入用于实体经济时，名义需求也随之激增。这拉动了实际增长，但供不应求导致了高通胀。紧缩政策已开始减缓名义需求，但经济增速并没有大幅下降，部分原因是供给仍在追赶名义需求。其结果是，名义需求放缓主要导致了通胀率下降，而不是经济实际增速放缓。这种情况不会永远持续——当名义需求持续下降、通胀率趋稳，我们预期实际经济增速也将放缓。

最后，我们曾预期今年“流动性缺口”将对资产和支出造成拖累，但近期“流动性缺口”的拖累才开始显现。随着美联储继续实施量化紧缩政策、政府继续进行大额赤字支出（尽管失业率创历史新低），我们曾预期债市将出现流动性缺口，并从其他资产中吸收资金。然而，直到最近几个月，这种情况才开始出现；主要原因是，财政部做出了不同寻常的选择，即几乎完全通过发行短期国债而不是长期债券来为赤字融资。用于购买短期国债以填补赤字的资金主要来自美联储逆回购工具中的冗余现金，从而在不吸收生产性资本的情况下为赤字提供资金。其结果是，与其他情况相比，有更多资金可被用于购买风险资产和进行开支。当然，美国政府不希望债市全由短期国债主导。逐渐地，美国财政部的常规债务管理操作将增加长期债券发行量，为赤字提供资金；但根据美国财政部先前的公告，长债发行速度略低于此前预期。

我们正进入紧缩的第二阶段

令经济免受紧缩影响的因素正在逐步消退，加上最近长期利率上升的影响，这开始形成第二轮紧缩。在紧缩周期的初期阶段，短期利率上升，并拉动长期利率走高。随后从2022年10月开始，出现了一段持续近一年的缓和期。短期利率继续上升，但中长期债券收益率横盘交易，反映出市场对未来宽松政策的预期，同时美国财政部通过发行短期国债来避免对长期利率的压力。最近几个月，这两种形势都发生了变化，开启了以长期利率上升为主导的紧缩周期的下一阶段。

由于利率已经高企并可能会保持高位，时间已成为不利因素

当短期利率处于低位，且市场仍预期政策将大幅放宽时，人们很容易认为，短期利率上升将给持有短期债务或浮动利率债务的实体带来不适，且认为这种不适将是暂时的。从当前市场对短期利率的定价来看，情况已经不再如此。此外，对长期利率更敏感的实体（如拥有长期债务的公司）会滞后地受到利率上升的影响。他们的债务到期和对应的利率重置需要一些时间。由于目前长期利率很高且市场预期会保持高位，偿债成本将随之逐步增长。   

近期市场对短期利率的定价变化反映了未来的挑战。今年年初，市场预期美国短期利率会快速降至3%。这意味着短期利率在4.5%以上的时间将为16个月（一年前的预期仅为6个月）。目前市场仍预期利率会小幅下降，但在2025年仅降至4.25%，这意味着短期利率在4.5%以上的时间已增加至28个月。

高利率将对家庭和企业现金流构成持续拖累

利率在更高水平维持更长时间，这对偿债行为将构成渐进而扩大的拖累。下左图显示了高利率对居民抵押贷款偿债的影响。抵押贷款利率大幅上升；但截至目前，利率上升的影响一直很小，因为居民还没有调整贷款。随着利率维持高位，我们预期抵押贷款偿债额占GDP的比重将稳步上升。同样，公司债务利率也快速上升，但对利润率的影响一直较小，因为公司有效延长了债务的久期，目前只有大约45%的公司债务是短期债务。但随着利率维持高位，债务需要展期，偿债成本将开始大幅上升。

一些较弱的尾部公司将首先受到影响

除我们预期整体经济逐步放缓将对企业造成影响之外，对于一些较弱的尾部公司，其财务状况可能会快速恶化。例如，在高收益债务部门，即使经济没有陷入衰退、盈利温和增长，利率上升的影响也会导致额外5%的公司从正向自由现金流转负。无法进入资本市场将使亏损压力进一步加剧——这些边缘公司面临利息覆盖比率降至3.0以下的风险（贷款机构将不愿为低于这一比率的公司提供信贷）。面临债务到期（因此需要立即再融资）的公司会更加承压。这些公司更有可能处于消费型周期品部门（因此对支出和经济增长放缓更敏感），也更有可能拥有评级较低的债务。其中一些动向已经在杠杆贷款市场显现。杠杆贷款市场的债务久期较短。尽管经济增长迄今仍具韧性，且这些贷款处于优先偿还地位，但违约在持续增加。

劳动力市场仍然紧俏、通胀水平持续，经济增长将逐步放缓

给定我们描述的动向，我们预期未来12至18个月经济增长将逐步放缓。下左列两图显示了美国和欧洲的即时经济增速，以及我们的前瞻估计。如图所示，我们的基本估计是，美国的经济增速将降至小幅负值，而欧洲的经济增速将降至较大负值。与此同时，劳动力市场处于历史性的紧俏水平。这可能是人口结构变化、移民有限、以及“去风险化”调整产业链等长期因素所致。因此，我们预期，即使周期性形势走弱，劳动力市场的紧俏状态也会一直持续。总体而言，我们预期，随着周期性形势走弱，通胀率将持续下降，但仍高于目标水平，部分原因是劳动力市场可能会维持强劲。下右列两图显示了核心消费者价格指数（CPI）和工资增速，以及我们对通胀率的前瞻估计。需要关注的是，这些通胀估计已经考虑了最左列两图所示的经济增长放缓——如果经济放缓的程度较小，通胀问题可能会持续更长时间。

在经济增长逐步放缓但没有出现明显下降，以及通胀压力持续存在的情况下，我们将谨慎考虑央行的反应机制——即近几十年来，央行在经济每次陷入衰退时都放宽政策。

这种经济逐步放缓并没有完全反映在市场定价中

经济增长逐步放缓和劳动力市场表现滞后的交叉影响对股市来说尤其成问题。随着经济增长逐步放缓，以及支出放缓影响企业收入，利润率可能会萎缩。如果工资增速超过通胀率，利润率还会进一步下降。

当前市场预期并没有反映美股盈利和利润率面临的风险。以下多图显示了实际盈利走势，以及我们对未来市场预期的粗略估计。这些估计并不精确，而旨在反映若要实现相对于债券的正常风险溢价，股票投资者所需要的长期盈利增长。如图所示，当前市场预期美国的盈利将持续强劲增长，而不是逐步下滑。欧洲的定价则截然不同：目前欧股预期实际盈利增长将大幅下降。日本的定价介于两者之间。

这种对未来美国表现强劲而欧洲表现疲弱的推断与分析师对明年的预期一致。下左图展示了以上多图中的市场对名义（而非实际）盈利增长的预期。下右图展示了分析师对未来一年盈利增长的预期，并根据其常见偏差进行了调整。

除利润率承压带来风险之外，股票（和其他资产）面临着被压缩的风险溢价回归至正常水平的风险。以下多图展示了各国的“风险曲线”（现金、债券和股票的收益率）；在均衡状态下，风险曲线大致呈向上倾斜走势。如图所示，今年年初市场定价（红线）远未达到均衡，而随着时间的推移，一些国家的定价进一步失衡。目前美国的风险曲线基本持平，债券相对于现金没有溢价，而股票相对于债券的溢价也很小。在欧洲、日本和英国，债券相对于现金看起来缺乏吸引力，而且似乎也没有为利率在高位维持更长时间的风险提供溢价。