近期，美国桥水联席首席投资官格雷格·詹森（Greg Jensen）请各资产类别团队负责人选出五张左右的图表，以展示他们在各自研究领域密切关注的重要动向。此举目的并非对我们的观点进行总结，而是凸显我们分析这些形势时的重点关注领域。我们认为此类分析对读者会很有帮助。

下文包含由我们利率、股票、外汇和大宗商品团队提供的图表以及一些简要分析。涉及的话题包括：不断变化的流动性环境对资产的影响、我们认为股市面临的不利因素、美元作为储备货币所具有的韧性、以及全球性大宗商品需求疲弱的影响。

利率市场：流动性状况及其对资产的影响

鉴于经济增长具有韧性、核心通胀率仍高于目标、且流动性仍未承压，我们认为美联储将继续缩表，并使利率在更长时间里保持在较高水平。回顾过去，金融状况并未如我们预期从紧。美联储量化紧缩的影响被财政部债券发行量减少的影响所抵消，而流动性减少主要缘于货币市场基金存放在美联储的冗余资金的数量下降。与此同时，财政赤字扩张导致资金流向经济。未来，需要私营部门投资者购买的长期债券量将增加，只不过在近期美国财政部宣布进行再融资后，债券发行量的增速将放缓。此外，收益率曲线倒挂使银行和其他套息交易投资者购买长期债券的意愿下降。这就把吸收政府负债的重担留给了其他投资者，而他们需要出售其他资产来购买政府债券。这进而会给资产价格带来压力（特别是股票）。就远期流动性而言，至少还要再过几个季度，冗余资金（即美联储逆回购账户）才会耗尽、而流动性减少到那时才会开始影响银行准备金（目前仍处于高位）。下列组图从基本经济形势开始，详细显示这些动向。

股市：详细分析今年的上涨以及我们认为未来面临的不利因素

回顾今年迄今的动向，尽管受利率上涨的不利影响，但是在现金流预期改善和风险溢价持续降低的综合影响下，美国股市走高。

风险溢价降低从而支撑股价，这在当前利率上涨的大环境下并不寻常。一些主要影响因素包括：1）经济保持韧性且通胀率降低。这推动市场预测经济有更大可能出现理想结果（“金发姑娘情形”）而非衰退。这导致市场对现金流的预期改善，同时风险溢价的改善幅度更大——因为仓位最少的市场参与者也逐渐不再悲观；2）流动性缓和（如上所述）使得资金能够同时流向现金和资产；以及3）对人工智能和科技的追捧重新激发了市场情绪，使得外国资本和美国境内资金纷纷流向美国股市（包括通过散户看涨期权等投机性渠道流入）。以下这组图显示当前存在的这三个动向。

展望未来，我们看到股市面临不利因素，包括周期后期企业利润率压力越来越大以及市场对现金流增长的较高预期（体现在高估值和盈利一致预期上）将阻碍股市表现继续超预期。利润率迄今的下跌主要是来自新冠疫情时期过高利润率的反转。在此基础上，我们预期缓慢降低的经济增速和紧俏劳动力市场带来的成本压力，将进一步降低利润率和盈利水平；然而与此同时，市场则预期利润率和盈利水平将上扬。

下图显示美国股市盈利收益率（盈利/股价）相对于十年期债券实际收益率的走势，并对比美国股市和世界其他国家股市的收益率。如图所示，相较于债券提供的回报和其他国家股市提供的回报相比，美国股市收益率看起来较低。

外汇市场：美元作为储备货币仍具有韧性

美元面临的主要问题是能否保持其储备货币地位，特别是考虑到长期存在的各类压力（如较大的经常账户逆差）、新出现的不利因素（如地缘政治紧张局势加剧）和其他国家已处高位的美元资产配置。假如出口国不再将美元作为主要的储备工具，货币市场将出现显著的范式转变。

现在，通过分析私营部门和公共部门的美元配置，我们发现将美元和美国资产作为储备工具的需求仍然很强劲。我们将通过下文的图表，从总体角度分析美元当前面临的压力，并阐述我们为何认为其储备货币地位仍较稳固。

分析全球经常账户余额时，我们发现美国较大的进口需求以及其他国家将美元作为储备货币的需求，使得美国长期面临经常账户逆差。纵观各经济体，美国是金融资产的主要出口国；亚洲新兴市场国家仍具有竞争力，并且一直是商品净出口国；大宗商品生产国（如欧佩克）重启经常账户顺差，并在境外将其储蓄回流。过去二十年里，这些经常账户余额状况一直相对稳定。

由于经常账户顺差的经济体大多将其储蓄回流至美国资产，因此美国能够保持大额的经常账户逆差。由于美国具有规模庞大且流动性强的资本市场（反映自美国股市和债市的市值份额，以及全球投资者的持有规模），美国仍是能够吸收大额跨境资金流动的主要金融市场。

与私营部门类似，过去几年里，各国国际储备对美元的配置也没有减少，即使已出现令各国感到担忧的情况——例如美国通胀率走高、新冠疫情期间大规模印钞、以及不断加剧的地缘政治紧张局势。在保持美元配置比例基本不变的情况下，储备部门通过减少对其他货币（如欧元）风险敞口，从而增加对黄金的风险敞口。

大宗商品市场：全球需求疲弱环境下的看跌压力

对于大宗商品市场，我们最先想到的是全球需求疲弱——体现在PMI（采购经理人指数）疲弱、欧佩克减产、和金属供需失衡的影响。新冠疫情过后，大宗商品市场起初出现强劲复苏（特别是商品和工业品需求），后期这一复苏显著放缓。如果经济复苏无法持续（如果排除供应扰动的影响），我们认为大宗商品总体面临下行压力。

尽管需求普遍疲弱，但是不同领域之间的供给差异导致各自的供需平衡也不同。在能源领域，欧佩克+再次表示将对市场进行提前干预；这种承诺导致供需平衡从今年初的明显供大于求转向供不应求。在金属领域，新产能上线（特别是铜和镍）加之中国房地产行业处于长期疲弱，导致市场供大于求。

今年以来，油价上涨约25%。这主要缘于欧佩克+成员国集体决定减产170万桶/日。近期，欧佩克+成员国（主要是沙特阿拉伯和俄罗斯）继续执行自愿减产。如果当前全球石油需求持续疲软，它们可能会继续减产。值得注意的是，目前欧佩克的产量与产能之比，正处于历史最低水平；这在一定程度防止油价大幅上涨。美国产量略有增加；但是考虑到页岩油生产商及股东严守其“资本纪律”，在当前价格下，美国产量不可能大幅增加。因此，鉴于疲软的需求和中性的供给，在地缘政治紧张局势未加剧的情况下（特别是巴以冲突），我们仍看跌油价。

尽管金属的供给在大面上整体下降，但是不同金属领域的情况有所不同。特别是，我们预期铜和镍的供给将显著增加，尤其是相比于锌和铝。这些预测匹配于各金属的平均生产成本——能源价格上涨导致一些铝和锌的冶炼厂被迫关闭（特别是在欧洲）；铜的供应增长主要缘于绿色转型下的全球资本投入开始上线；而镍的供应增长主要缘于印尼采矿业的快速发展。

尽管实际收益率大幅上涨，金价仍然非常高。俄乌战争爆发之前的十年里，机会成本变化（即，实际收益率的波动）是影响黄金市场走势的主要因素。在此期间，黄金的避险优势相对较低且稳定。在地缘政治风险加剧的大背景下，对俄罗斯外汇储备的冻结是一个重大转折点。人们对美元和欧元角色变化的看法，推动了各国央行对黄金的强劲需求，从而使黄金在过去18个月表现出色。不过，流动性从紧和更高的机会成本仍是黄金持续面临的下行压力。