特朗普关税政策引发全球市场剧烈波动，透过动荡和不确定性，我们能看到哪些相对确定的事实？持续演变的关税政策会如何影响全球经济和通胀？本文对此进行了剖析。

自特朗普宣布大规模关税政策以来，现代重商主义抬头引发的动荡在全球持续上演。政策宣布当日，全球股市遭遇抛售，其中在全球投资组合中敞口较大的美股市场首当其冲。4月9日，美国国债市场因杠杆交易的平仓出现抛售潮，导致其在股市表现不佳时未能发挥有效的分散化作用。随后于美国时间当天下午，特朗普宣布对多国暂停征收关税90天，同时维持10%的基准关税（而对中国的关税则追加至125%）。

尽管最终落地的关税政策仍存悬念（例如特朗普最近又宣布了更多的关税豁免措施），但相较于最初全面加征的方案，近期关税下调对经济增长的破坏性已有所降低。然而，美国已显著提高对其所有贸易伙伴的关税水平，这将继续成为美国和全球经济增长的阻力。

下文中，我们将分享对近期关税政策带来的市场动荡的观察，深入剖析其对经济和市场、以及通胀的影响。

尽管关税政策环境剧烈波动，围绕着现代重商主义的许多事实却始终未变：

• 即便关税方案得到修改，仍将拖累全球经济增长。相比最初公布的关税方案（本就不太可能完全实施），修改后的方案对经济的预期冲击虽减弱，但依然带来较高风险。一个国家对其第二大贸易伙伴征收如此高关税史无前例，所带来结果的不确定性极大，并且可能引发不可预见的连锁反应（不过在我们看来，对中国征收的关税最终有可能会降低）。
• 特朗普政府的关税谈判策略制造了巨大的不确定性，而暂停关税的声明并不能完全消除该不确定性。这种先宣布全面关税、再部分撤回的做法引发经济和市场剧烈波动，企业和消费者难以在此环境中做出长期的决策。不确定性持续越久，推迟投资的企业就越多，对经济的最终打击就可能越大。
• 关税政策最终规模和持续时长存在不确定性，或将导致美联储和其他政策制定者应对经济放缓时行动滞后。在美国，伴随关税效应的逐步显现，通胀数据将更难以解读；其他国家也可能因观望局势而放缓货币与财政宽松步伐。当前不确定性已开始抑制支出，增加政策应对滞后的风险，提高了经济实质性放缓的概率。
• 传统联盟关系的破裂，以及地缘政治局势的不可预测性是美国资产面临的重大风险。一个日益清晰的事实是：美国政策已经愈发不可预测。这正迫使包括其传统盟友在内的经济体采取行动，减少在贸易与安全领域对美国的依赖。越来越多证据表明，美国盟友正在重新审视其对美国资产的配置集中度——而当前美国资产价格恰恰依赖于资金的持续流入。
• 中美双方的关税措施升级，增加了贸易摩擦升级甚至蔓延至其他领域（例如资本市场）的可能性。

下图显示经济政策不确定性指标攀升，预计将持续抑制企业投资决策。90天的关税暂停期将暂时减轻美国贸易伙伴面临的出口冲击，并缓解美国消费者的税负压力，但当前环境对企业投资来说仍然极为不利，因为关税的未来走向仍不明朗。

美国关税政策的不确定性已传导至发达经济体，企业普遍有计划放缓或减少投资。

关税会如何影响美国通胀？

关税对通胀的直接影响是相对明确的。关税作为一种税收将推高物价。对消费者价格通胀的具体影响将取决于企业（包括美国进口商和外国出口商）选择将多少成本转嫁给消费者，或选择自己承受利润被压缩。美元汇率在其中也将发挥作用：通常情况下，征收关税国家的货币会走强，从而抵消部分对国内价格的冲击。但近期美元的情况并非如此。

更复杂的问题在于通胀最终会稳定在何种水平、以及需要怎样的政策应对，这些问题的答案取决于多重因素。关税政策的最终规模和目标至关重要——在极端情况下，若将制造业完全迁回美国将代价高昂并可能引发剧烈通胀。周期性经济条件如何演变同样重要——当前美国经济已出现放缓，并且劳动者在争取更高工资方面并不处于强势地位，而工资上涨是将一次性的价格冲击转化为更持续通胀的关键传导机制。

理解关税对通胀的影响及潜在政策应对的一种方式，是将关税类比其他突发性通胀压力，例如增值税（VAT）上调与供给冲击。关税并不完全等同于其中任何一种情景，但这两类情景都展示了“一次性冲击”最终在通胀中被消化或固化的路径。

• 情景一：增值税上调，这种情况下税收既不会改变商品供应量，也不会改变家庭可用于消费的资金总量。并且，这种增税不同于可能增加企业利润或被转化为工资的其他类型的价格上涨，其作用仅是以固定幅度提高商品价格。此类情形通常表现为通胀短暂上升，伴随实际需求走弱，最终通胀会回落。消费者名义支出规模变化不大，只是购买数量减少。通过观察许多国家实施增值税的案例，我们看到通常通胀会暂时性上升，而政策制定者与市场通常选择忽略这种短期波动。
• 情景二：供给冲击，这种情况下通胀通常更具持续性，且需求需要在足够长的时间内保持疲软，以便供给得以恢复。由于供给无法满足需求，此类情形下往往需要配合紧缩的货币政策，否则价格将持续上涨直至需求被抑制。供给冲击的典型案例是1970年代——当时美国经济高度依赖石油，而长期石油短缺导致通胀（有限的供给无法满足需求），进而需要实施紧缩政策以抑制需求。

目前尚不清楚特朗普的关税政策是否会继续推动局势朝着供给冲击的方向发展，但我们当前的观点是：如今通胀表现可能更类似情景一。10%的关税虽然成本高昂，但并不会阻止消费者和企业对进口的需求，尤其是这些关税并不应用于像美国、加拿大和墨西哥之间那样高度一体化的供应链。对中国的关税政策实质上是一种贸易禁令，这可能引发类似供给冲击的连锁反应和更大风险。但关税政策将持续多久仍有待观察，且相较于普遍性高关税，应对双边关税过高的措施更多（例如通过第三国进行转口贸易）。 

当前我们认为美国的政策制定者更应关注的是经济增长与劳动力市场的快速恶化，而这种趋势已开始显现。鉴于美国经济疲软程度已经较为明显，我们更担忧的是：即将到来的通胀数据冲击可能导致美国政策制定者在经济支持政策上反应滞后。