在本文中，桥水中国通过两张表探析市场核心问题：1）本轮中国股票上涨的驱动因素；2）当前中国股票是否已进入泡沫阶段。
近期中国股票的大幅上涨引发了广泛关注，两个核心问题在于：1）本轮中国股票上涨的驱动因素；2）当前中国股票是否已进入泡沫阶段。下文中，我们通过两张表格，分享了桥水的分析框架及视角。
1. 推动本轮中国股票上涨的驱动因素
在分析当前中国股票之前，可以先退一步，回顾我们对于中国股票历史表现的观察。我们在下表中对于中国股票历史表现背后的驱动因素进行了拆解。
2010年到2024年，中国经济在多数时间实现了快速的名义增长，但中国股票的市场表现却显著低于预期。下表右侧第一列展示了三大核心原因：
- 随着长期每股收益（EPS）的增速预期从高位回落，估值倍数持续压缩；
- 股本稀释导致每股收益与企业盈利的增长之间出现一定背离；
- 劳动力等成本的增速快于生产率提升，导致利润率下降。
聚焦2022年到2024年，下表右侧第二列表明：尽管股本稀释效应有所缓解，但在估值收缩与经济名义增长放缓拖累企业盈利的影响下，中国股票表现承压。
自2025年起，上述叙事发生了一些转变。正如此前分享，近期中国政策重心转向定向的、以提振消费为重点的财政扩张，并将资本市场作为关键政策工具以提振信心。即便尚未出现全面的“大水漫灌”财政刺激，且经济尚处于温和复苏状态，这一系列政策已推动中国股票显著上涨。下表右侧第三列表明：
- 风险情绪的改善带动估值倍数反弹回升，部分原因是在于上述政策方向边际上持续的转变（例如，投入更多资金提振消费、反内卷整治企业无序竞争、多种举措稳定资本市场信心和增加资本市场期资金流入）、流动性的持续支持、科技突破带来的信心提升及中美贸易关系的阶段性缓和等。
- 监管层对企业在A股市场融资的收紧以及对股东回报的重视（如鼓励企业回购等），使企业盈利与每股收益（EPS）之间的差距显著收窄。
- 然而，当前每股收益（EPS）增速数据尚未显现明确拐点，而这通常是支撑股票持续上涨的重要因素。
2. 当前中国股票是否存在泡沫？
尽管上证指数已经突破十年新高，我们认为当前中国股票仍未进入泡沫阶段。过去，我们介绍过桥水的泡沫指标。简而言之，股市泡沫的典型特征可由以下现象高度概括：
- 相比于传统方式计算出的估值水平，当前的价格较高（例如，折算资产现金流的现价与当前的利率水平进行比较）。
- 公司的状态不可持续（例如，在周期后期阶段，由于产能受限，公司很难维持过往的高收入和高增长水平）。
- 因市场大涨，许多之前没有参与股市的投资者被乐观的市场情绪吸引，纷纷进场。
- 市场到处充满看涨情绪。
- 融资进行投资的比例高。
- 大量远期和投机性购买以押注价格上涨（例如，库存超过需求，购买远期合约等）。
下表将该分析框架应用于中国股票，对比当前的市场形势与2007年、2015年两次泡沫时期的差异：
- 总的来说，从估值水平和市场参与者行为的角度看，我们认为中国股票整体仍未达到泡沫状态。当前新买家入场规模有限，整体杠杆水平并不极端，且尚未观察到企业出现大规模远期采购或激进的产能扩张。
- 但需注意，尽管今年以来国内部分科技领域的发展取得了积极进展，但部分细分板块（如科创50）在近期快速上涨后显现出一些早期泡沫的轻微迹象（见下表），增量资金的投机属性增强——以科创50ETF为代表的科技ETF在八月出现净流出，而该指数成分股的融资买入规模却持续攀升。
基于我们对全球股市泡沫时期的历史分析视角，我们认为当前中国股票整体尚未处于泡沫阶段。当然，判断股票市场是“太贵”还是“太便宜”时，还需综合考量诸多因素。
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