伊朗冲突期间，金价下跌主要反映了被动平仓压力与需求扰动。黄金在抵御特定风险方面依然有其价值。

自伊朗冲突爆发以来，金价跌幅明显，这让许多视黄金为危机避险资产的投资者颇感意外。在经历一轮历史性多年上涨、金价一度突破每盎司5250美元的行情后，黄金此番疲软引发市场疑问：当黄金已被广泛持有时，它是否还能为投资组合提供有效保护？

我们认为，回答这个问题，首先要厘清黄金作为投资资产的独特属性，以及投资者应合理预期其能够抵御的风险类型。尽管黄金素有财富储藏工具之称，但在市场避险情绪升温或遭遇各类地缘政治危机时，它并非总能提供稳定的保护。比如，在雷曼兄弟破产、黑色星期一、新冠疫情初期对金融市场的冲击，以及特朗普政府“解放日”关税政策引发的市场恐慌阶段，黄金均出现过下跌行情。黄金的财富储藏价值，主要源自以下三个属性：

• 稀缺性：使其能够对冲法定货币超发的风险——正如20世纪70年代，部分央行未能采取足够力度的紧缩政策以遏制通胀时的情况。
• 无违约风险：使其在其他债务主体信用风险抬升时更显配置价值，成为对冲过度债务问题的有效工具。
• 不易被冻结没收：当储蓄管控被用作制裁工具时（例如2022年俄乌冲突爆发后对俄相关制裁举措），这一属性的价值便尤为凸显。

长期来看，这些属性能够为黄金持有者抵御货币贬值以及储蓄资产工具化的风险，但只有此类风险切实发生，或市场预期其即将发生时，黄金价格往往才会上涨。当前，市场定价虽反映了伊朗冲突对能源市场及下游产业的部分持续性影响，但几乎未反映货币贬值或财富被冻结没收的风险——因此，黄金尚未发挥其有效对冲作用。

事实上，利率市场反映了多国央行将采取足够的紧缩举措，以抵御能源冲击带来通胀上行压力的预期，因此美债实际收益率正在走高，这推升了持有黄金的机会成本（由于黄金本身不产生利息收益）。金价大幅下挫而非维持平稳，正是此类被动压力（去杠杆进程、美元走强、美债实际收益率上行）叠加特有的需求端扰动（伊朗黄金需求流失，以及作为全球最大实物黄金交易枢纽之一的阿联酋市场交易停滞）共同导致的结果，而非黄金对冲货币贬值或抵御储蓄资产工具化的能力失灵。

中期来看，我们认为黄金价格的核心驱动因素仍是去美元化配置需求，因为市场正意识到，以持有他国负债的形式来储存财富的风险正在上升。伊朗冲突目前尚未对这一格局形成实质性影响，但若由此引发的美国与北约盟友间的紧张局势进一步升级，主要美国资产持有者进行分散化配置的紧迫性或将提升。我们认为，此次冲突可能引发的货币贬值与信用恶化风险，可能高于市场当前预期水平：

• 政府与家庭为缓冲能源冲击而增加借贷，在央行不愿收紧政策之际，这可能会催生持续的通胀压力。食品与能源价格上涨，相当于对实际收入征收了一笔沉重的“通胀税”，各国政府往往通过补贴或减税来缓解这一压力，而家庭则可能选择增加借贷或动用储蓄而非削减支出，来应对成本上升。这两种应对方式都可能进一步加剧通胀压力。若财政宽松与家庭借贷迅速推进，而货币政策仍持“观望”态度，待到央行意识到需要收紧政策时，通胀压力可能已根深蒂固，届时或将不得不采取力度更大、代价更高的紧缩措施。
• 我们已观察到上述动态的初步迹象。在美国（相关数据的获取较为及时），家庭在能源支出上升的情况下似乎并未削减非必需性支出。全球部分地区已陆续出台一系列扩张性财政举措以缓解能源冲击。若伊朗冲突局势未能实质性缓和，相关应对举措的规模和范围预计将进一步扩大，这将显著提升央行收紧货币政策以避免通胀持续走高的必要性。
• 尽管市场已快速定价了宽松周期的结束，但各国央行初期的反应仍偏向“观望”，而非主动收紧。2022年，各国央行曾采取足够力度的紧缩措施以控制通胀，但未来若需再次采取类似举措，仍会面临多重阻力，比如：政策由宽松转向紧缩的滞后性、认为当前政策已具备限制性的判断，以及维持低利率水平的政治压力。
• 面临财务压力的黄金持有者可能会抛售黄金以回笼资金，从而推动金价下跌。但这类主体财务状况的恶化，又会加剧市场对过度负债与货币贬值的担忧，这反而让黄金对其他投资者而言更具对冲价值。当引发被动抛售的危机紧张阶段过去后，金价已处于较低水平，而黄金的配置吸引力或将有所提升，这为上涨创造了条件。我们认为，这正是黄金在面对货币体系动荡时，屡次呈现出“先跌后涨”走势的原因之一。要全面评估当前危机对主要主体信用状况的影响尚需时日，但基本可知的是，许多能源进口国已在采取较大力度的本币保卫措施，其中包括大规模动用外汇储备。

在下面的案例研究中，我们以两次金融危机（雷曼兄弟破产、黑色星期一）和两次地缘政治危机（俄乌冲突、海湾战争）的爆发时点为基准，梳理了黄金价格的表现。历次危机期间，金价的走势并不一致，而具体取决于去杠杆进程、新增资金流入、市场对利率的预期等多重因素的交织与演变。

更为关键的是黄金在这些危机过后的走向。黑色星期一与海湾战争并未引发货币体系的根本性转变，黄金在此期间作用有限。真正驱动黄金趋势性行情的，是那些重塑了货币格局的危机，比如：雷曼兄弟破产后的央行大规模扩表，以及俄乌冲突后，因地缘政治因素而推动的储备资产去美元化配置。正是在货币性通胀与法币信用削弱的环境下，黄金的价值才能够真正凸显。