为了应对疫情带来的影响，许多发达经济体都推出了大规模财政刺激政策，引发了通胀问题。为了应对高通胀，央行不得不收紧政策。其中美国采取了最激进的应对通胀的举措，在不到18个月的时间里，美联储加息500个基点，并迅速减持债券。目前，虽然美国经济尚未出现严重问题，但名义支出已经放缓。如果美联储进一步收紧政策，银行业就会继续承压，从而影响信贷供应。上周，美国第一共和银行被接管，再次凸显美国金融体系面临压力，股市和债券收益率出现下跌。美国可能需要（也可能不需要）进一步收紧政策。鉴于迄今为止的紧缩举措，美联储可以评估形势再做出决策。

与美国相比，许多其他发达经济体的央行实行的紧缩力度更小，效果也尚不明显。欧洲央行的紧缩力度不如美联储，并且欧洲的经济增长近期有所改善，而核心通胀率继续处于高位。这表明，欧洲央行未来的紧缩力度很有可能会超过市场预期。这会对欧元汇率构成支撑。与欧洲相比，英国的情形更接近于滞胀。同时，日本没有面临严重的通胀问题，但当下的货币政策空前宽松。

以下各图显示主要发达经济体的央行在未来一年需要权衡的不同要素。接下来，我们将深入探讨各个经济体的具体情况。

• 美国高通胀压力有所缓解、经济增长有所放缓，然而，尽管利率上升造成了负面影响，美国消费者仍在继续消费。除非经济出现更实质性的收缩，否则工资和收入的强劲基本面将使得通胀很难降至目标水平。考虑到通常政策效果需要一段时间才能反映在实体经济中，美联储迄今为止的紧缩力度或已经足以使经济出现实质性收缩。
• 欧洲的核心通胀率继续处于峰值水平，主要原因是劳动力市场长期吃紧。欧洲的经济增长受益于能源价格的快速下跌和持续的财政支持。这些因素对企业利润构成支撑，进而加强了经济增速小幅回升的势头。但劳动力市场吃紧和通胀处于高位等因素表明，欧洲央行几乎没有暂缓紧缩政策的空间。上周四，欧洲央行宣布加息25个基点。同时，我们还持续关注有关今年下半年量化紧缩步伐的政策指引，有可能欧洲央行将会在下半年加快量化紧缩步伐。
• 英国是经济增长最为疲弱的发达经济体之一，而且面临严重的通胀问题。英国的情况最接近于滞胀状态，其经济处于收缩态势，且通胀问题因劳动力短缺而变得根深蒂固。
• 加拿大可能出现转折，因为通胀率继续快速下降。加拿大央行已经暂缓加息，从而让快速的紧缩政策有时间传导至整个经济。值得注意的是，由于加拿大房贷以短期抵押贷款为主，加息使得家庭偿债负担急剧上升，住房市场有所降温。加拿大通胀率迅速下降，向央行目标靠近。
• 澳大利亚面临一系列更为复杂的压力。通胀最近才从高位开始回落。加息举措迅速影响到高负债的家庭和住房市场。在这一背景下，澳大利亚央行暂缓了加息举措，以评估紧缩政策对房地产业的影响。但该国央行于上周改变了政策路径，意外加息25个基点。
• 最后，日本仍然与其他经济体不同，其经济增长处于中下水平，通胀率处于低位但不断上升。在前述的经济形势下，日本不需要像其他主要发达经济体那样实施极度紧缩政策。但由于通胀和工资水平上升，日本央行面临结束空前宽松的货币政策的压力。

大多数央行预期，经济增长率将会处于中下水平，低于潜在增长水平，而今年通胀率将会接近目标水平。而英国央行对增长的预期不同，认为英国经济将会陷入衰退；澳大利亚央行对通胀的预期不同，认为澳大利亚通胀的下降速度将会放缓。早期紧缩政策的主要目的是应对大宗商品价格上涨引发的通胀，而当前紧缩政策的主要目的是应对国内工资和服务业引发的通胀。我们认为，这一转变可能使各国央行的政策存在差异。下表列出了发达经济体央行对2023年前景的展望。

通胀水平仍然过高，但各国通胀的构成和走势存在差异

发达经济体的央行已经明确表示，除非通胀明显回到目标水平，否则他们不会改变政策方向。然而，由于劳动力市场吃紧和工资快速增长，导致服务业通胀中核心且具有粘性的部分难以降低，目前大多数发达经济体的通胀率还是远高于目标水平。以下各图显示主要发达经济体的服务业通胀和工资增速。如图所示，美国的服务业通胀略有下降，加拿大的服务业通胀大幅下降，但其他经济体的服务业通胀未见缓解。英国的服务业通胀在小幅下降后出现反弹。虽然美国和加拿大的工资增速有所放缓（与工资构成有部分关系，由于低薪工人进入劳动力市场，压低了报告中的工资指标），而大多经济体的工资增速依然强劲。对于工资谈判较多、工资增速滞后于通胀的经济体（尤其是欧洲和澳大利亚），我们正在密切关注最近几轮工资谈判是否会使通胀变得更加顽固。我们认为，日本的情况明显不同，因为日本的通胀问题不那么紧迫，货币政策也相应保持在极为宽松的水平。

发达国家的劳动力市场极度吃紧，是驱动工资上升，收入上升，消费上升，进而导致通胀上升周期的因素之一。从历史上看，如果劳动力市场没有明显转弱，通胀很难回落。

在许多经济体，劳动力市场的紧张程度略有缓解（更明显地表现为职位空缺下降，而非失业率上升），但这似乎还不够。到目前为止，英国的就业增长放缓最为明显（英国的劳动力供应也面临巨大的结构性挑战）。而其他经济体只是小幅放缓，仍然远远不够。一般来说，紧缩政策需要一段时间才能导致失业率上升，因为只有需求明显下滑，企业才会开始裁员。在一些经济体（如欧元区），劳动力市场结构更为僵化，即使经济明显衰退，雇主也愿意或者不得不保留雇员。

迄今为止，各个经济体通胀下降的主要原因是，商品价格压力缓解（需求从商品转向服务、大宗商品价格下跌和供应压力缓解的综合影响）。随着时间的推移，这些通胀下行压力将在很大程度上持续减弱，因为大规模的供应链和大宗商品价格重整已经发生，需要一段时间才能完全显现。美国领先于其他大多数发达经济体，即便目前商品通胀已经走平，但通胀问题仍然根深蒂固。我们预期，澳大利亚和欧元区等经济体的商品价格压力也将会缓解，不过这些经济体的货币贬值还会给其国内商品价格带来上行压力，这一点与美国不太相同。

为了从长期角度考察变化程度，下图展示了大宗商品价格以及纽约联储的供应链压力指标。如图所示， 2022年，供应链压力开始明显缓解（虽然仍有部分供应短缺的问题存在），同时，由于全球经济增长放缓，以及俄乌冲突造成的影响并不像预期得那么严重，大宗商品价格下跌。最近，大宗商品价格已经趋于平稳，供应链压力缓解的高峰时期似乎已经过去。