第三货币政策（MP3）具通货再膨胀性，向经济体注入了大量资金和信贷，带来了不断自我强化的高名义经济增长和通胀，导致市场预期从趋于温和的货币政策突然转为快速紧缩的货币政策。对快速紧缩的预期、其在各个市场引发的连锁效应、以及正处于初期阶段的实际紧缩水平，导致经济环境正在出现自第三货币政策实施以来的第一次转变。我们仍处于这一转变的初期阶段，其进程将在很大程度上取决于央行如何处理他们面临的棘手问题，因此无法断定哪一种情况必然会出现。但就目前形势来看，滞胀环境很可能会出现，并可能持续数年。

第三货币政策非常成功，使名义需求升至高位，并推动就业市场快速复苏，应对了疫情冲击。但这一刺激措施实施的时间太长，目前的抵消性货币紧缩政策来得太晚，导致我们陷入当前这种货币性通货膨胀的局面。考虑到货币性通货膨胀的惯性，要遏制此类通胀，使之达到当前市场预期的水平（2.5%），将需要在一段时间内持续大幅收紧货币政策，就业市场持续大幅减弱。央行的两大目标是就业最大化和价格稳定，但目前来看，他们可能将无法同时实现这两个目标，并将被迫做出选择：要么容忍经济增速过低以达到预期通胀率，要么容忍通胀率过高以实现预期的就业状况。应对过程中，我们看到央行不停转换优先顺序，试图避免难以接受的严重经济萎缩和高通胀，最终导致长期的通胀过高和经济增速过低（即滞胀）。

目前市场定价反映了非常不一样的预期。市场预期，只需要一轮力度很大的紧缩（短期利率将上调至略高于3%，加上美联储缩表4000多亿美元），就足以让通胀率降至2.5%，同时经济保持稳定增长，盈利也不会受到影响。市场预期如果这些目标得以实现之后，利率将能够从峰值下降1%。

资产回报取决于实际形势的进展与市场预期的差异。我们的方法是根据对当前形势的充分解读以及对因果关系的经过时间检验的理解，来可靠地、或然地估计未来可能发生的情况：对已知形势做出最佳回应。目前我们的指标表明，实际经济增速即将大幅放缓，通胀率将持续高企（尽管短期内通胀率会从非常高的水平有所回落）。将此与市场预期综合来看，短期内可能发生的情况和市场预期之间的差异，释放出了100年来最强劲的近期滞胀信号（如下图所示）。长远来看，我们怀疑决策者是否愿意为了迅速遏制货币性通胀而忍受所需的经济放缓程度。因此我们认为更可能的情况是，他们可能会在某个时刻暂停紧缩或扭转政策方向，导致滞胀持续更长时间，届时至少需要第二轮紧缩周期才能达到预期的通胀水平。市场定价完全没有反映对第二轮紧缩周期的预期，而且第二轮紧缩周期带来了最大的大幅度财富损失的风险。

我们对通胀率和实际经济增速的先行估计清楚地反映了上述困境，以及各经济体滞胀压力程度的差异。

这种市场预期和可能发生情况之间的不匹配给资产带来了持续的巨大风险。下表显示了资产在滞胀期的历史回报率，并将这些回报率与其他时期的回报率进行了比较。其中股票是滞胀期表现最差的资产。

如果在滞胀期内，又出现了驱动风险溢价和折现率上升的紧缩，情况会更糟，不过各资产受影响程度的排序依然类似。而如果政策回应倾向于提供刺激措施以支撑经济增长，那么即使在滞胀的情况下，资产往往也会在一段时间内表现良好。

什么是货币性通胀？我们为什么会陷入货币性通胀？

评估这一环境所需要理解的核心与货币性通胀的组成有关。我们所说的组成指的并不是指货币供应水平。我们指的是一个更为复杂的过程，即来自现金、信贷和收入的资金来源过多，持续推升名义支出水平，超过了劳动力产出的商品和服务数量。这一观点以两个基本事实为基础——经济中的资金来源等于资金用途；而价格是由货币换取的商品数量所驱动的。资金来源将用于支出，如果这使得用于交换商品、服务或金融资产的资金增幅超过市场能提供的商品、服务或金融资产的数量，那么这些东西的价格就会上涨（反之亦然）。下面的等式展示了这两个概念。来自现金、信贷和收入的资金来源必须等于用于支出、购买金融资产和储蓄的资金。价格是资金与物品交换时单位物品所需的资金金额。

这一框架能够对通胀和名义支出进行全面的会计归因。例如，下图显示了超出劳动力产出的增速（员工数+生产率导致的变动）的名义支出（名义GDP增速）自然会使价格（GDP平减指数）有所变化。

通胀的一般定义是以消费者价格指数（CPI）为依据的，CPI旨在衡量生活成本，其支出构成与GDP有所不同。尽管如此，CPI通胀也是类似的，而且如果经济体中所购商品和生产数量的组合与CPI指数的权重相匹配，那么CPI通胀的归因也会非常准确。

重要的是要意识到名义GDP其实是一种货币现象——名义GDP仅显示支出的资金，不显示用资金换到的商品和服务。在1970年代的大滞胀中，即使在实际GDP大幅萎缩期间，名义GDP的增速也从未低于5%。实际情况是，支出被更高的价格所侵蚀，从而导致实际GDP萎缩。而最近在一些板块（如汽油）也出现了同样情况。根据我们上面的公式，用于商品和服务的资金支出总额可以用部分资金来源表示，但是因为资金也会进入金融资产（并影响资产价格）和储蓄，因此实际情况更加复杂。不过，通过计算进入经济体系的净流量，排除统计误差，我们就可以根据资金来源充分解释名义GDP。

在上述资金来源中，收入增长奠定了名义支出的基本水平。这是因为支出带来收入，收入再用于支出，从而构成收入-支出循环，这个循环具有惯性，因此倾向于自我维持。在经济复苏的最初阶段，大幅增长的支出促使企业利润增加，让更多人重返工作岗位。但随着经济开始接近充分就业，劳动力（Q）的扩张无法跟上需求（$）的增长，导致价格上涨，包括工资上涨（工资是劳动力的价格，形成的过程与其他商品和服务相同）。这一阶段标志着经济从有益的复苏转为自我强化的通胀性增长，且目前仍在持续。这其中发生的政策错误在于，在转向通胀性增长时仍然继续向经济注入资金和信贷，并将利率保持在近零水平，而没有在当时就顺应形势调整政策。因此目前，收入-支出循环的惯性致使货币性通胀根深蒂固。

决策者通过货币政策和财政政策，调整资金和信贷的流动，来提高或降低收入和支出增速。通过提高信贷增速可以提高名义GDP的增速，而信贷增速上升可以使支出金额超过仅从收入获得的资金，支出增长推动收入增长，而收入增长又推动支出增长，从而使得收入-支出循环上升到一个新的高度。而减缓循环效应则需要缩减信贷，这会导致收入从用于支出转向用于偿付债务（也包括更倾向于持有现金储蓄），或者导致信贷融资支持的支出减少，这将减少名义支出，从而减少名义收入。

我们的指标显示，尽管短期利率的实际升幅不大，但市场对大幅紧缩的预期、其在市场上的连锁效应、再加上量化宽松转向量化紧缩，都表明资金和信贷面临的下行压力处于过去几十年来的最极端水平。换言之，短期内名义支出很可能会下降。

量化宽松转向量化紧缩对金融市场具有最直接的影响。应用上文所述的逻辑，央行印钞后（上文公式中的M，即资金），将资金通过金融市场（F，即金融资产）注入经济，对利率和资产价格产生影响，从而间接影响支出。过去10年，大规模量化宽松和第三货币政策的实施使大量流动性涌入金融市场，导致金融市场的表现远超实际经济的表现。从量化宽松转向量化紧缩正在产生相反影响，更直接地缩减金融市场的资金，从而间接影响支出。这些因素加上正在大规模发行的国债，正在导致金融市场出现流动性缺口，这一缺口从债市蔓延至股市，并可能导致金融市场的表现逊于经济。

政策紧缩可能会使通胀率从当前的水平下降，但是否会使通胀降至市场预期的水平（2.5%）和美联储的预期及目标水平（2%），将取决于经济收缩的程度和持续时间。收缩需要深入而持久，因为系统中存在着工资增长的惯性，而工资增长远高于2.5%通胀率所对应的水平。

短期内工资不太可能大幅下降，因为目前劳动力市场非常紧俏。失业率接近低点，工作机会充足，生活成本提高为人们提供了要求更高工资的理由。

因此，政策紧缩的力度必须足够大、持续时间必须足够长，以使信贷增速在足够长的时间内下降足够大的幅度（约一半），以使支出在足够长的时间内大幅下降，以使劳动力市场大幅放缓，以使工资大幅下降，以使名义GDP增速大幅下降并维持，从而使通胀率降至2.5%。从历史上看，从劳动力市场放缓到工资下降的时间间隔平均为两年左右（时间上下变化的幅度很大）。

如前所述，我们对目前市场预期的情形表示怀疑，我们认为经济进入长期滞胀的可能性要高得多。我们的系统对近期形势的观察结果也是如此，并且反映在了我们头寸的变化中——我们的系统对市场的一些预期持怀疑态度，包括市场对近期紧缩力度的预期、目前市场对最终通胀率为2.5%的预期、以及目前市场对未来盈利水平的预期。如果这些怀疑被证明是正确的，那么美元将变得愈发脆弱。

上文的讨论主要聚焦于美国市场的情况。这一机制对不同经济体都适用，但实际情况因经济形势的不同（主要源于应对疫情的政策的不同）而千差万别。实施最激进的第三货币政策的经济体（如欧洲和英国）出现了较大问题，尽管问题没有美国那么严重；而实施第三货币政策的力度较小的经济体（例如中国和日本）没有出现那么大的问题。俄乌冲突在不同程度上加剧了这一问题（取决于直接供给的脆弱性），其中对欧洲的影响最大，对中国的影响最小，而不同商品和服务类别受到的影响也存在差异（如石油和天然气vs当地服务部门）。

更长远地看，这种滞胀环境将置未来十年于不稳定且多变的状态中，因为在各方面压力下，决策者实现其目标将面临挑战。更糟糕的是，决策者对于产生影响的因素似乎缺乏充分理解（例如，请查阅去年8月杰克逊霍尔全球央行年会的演讲），这增加了政策继续出错的可能性。

本篇《桥水观察》撰写于2022-7-25