在所有紧缩周期中，那些基于过去形势维持商业模式的实体总会面临着最大风险。过去一周，人们普遍认识到，许多中型地区性银行利用其巨额的低成本存款购买长久期债券，造成了典型的资产负债严重错配。虽然大型银行一直处于美联储的持续监管之下，但地区性银行主要受州监管机构的监管，因此出现了很大的监管空白。过去15年，货币政策异常宽松、美国大量增印货币，利率保持在0%，对银行来说，久期错配/收益率曲线投资是利润很高的商业模式，但当利率上升时，这种模式很快变得无利可图。因为利率上升1）使银行的资产大幅贬值，2）推高了银行的融资成本。目前，美联储在迅速收紧政策以对抗通胀，上述银行操作的脆弱性快速暴露，导致风险最大的机构出现挤兑，其中硅谷银行是最极端的例子。

3月12日晚，财政部、美联储和美国联邦存款保险公司（FDIC）果断出手干预，采取非常措施，为硅谷银行（Silicon Valley Bank）和签名银行（Signature Bank）的储户提供全部存款，并提供新的融资工具，防止其他面临类似风险敞口的机构出现问题。纵观银行体系，我们发现其他机构也在不同程度上存在这种情况（即原本低成本的资金开始变得更昂贵、证券贬值、持有长久期抵押贷款支持证券（MBS）但没有使用掉期对冲风险，以及某些机构有大量的无保险存款）。监管机构的果断行动可能会阻止典型的存款挤兑，但不能阻止储户寻求高收益或安全性超过这些银行的投资。

在思考事态会如何进展时，我们会考察整个银行体系的融资成本将以多快的速度重新定价，以及受制于通胀的美联储将如何努力达到维持金融稳定/总体收紧政策这两个互相矛盾的目标。在资金方面，储户有巨大的动力进行存款搬家，即将资金从低息的银行中取出，转而投入货币市场基金或短期国债，最近几个月这些趋势持续增强。尽管美国联邦存款保险公司救助了硅谷银行和签名银行的（有保险和无保险）存款人，美联储也公布了新计划，但我们预期那些资产负债表与银行有类似问题的机构面临的存款流失压力仍会成指数级增长。这迫使银行立即用市场利率（5%）的资金取代极低成本的存款，这一大规模变动将严重影响银行的盈利，导致他们不愿扩大信贷。如果发展过快，这一过程可能也会变得混乱。我们尚不清楚这种影响会多广泛，如果影响范围相对较小，决策者可以有针对性地应对。但如果影响广泛，那么考虑到现在是高利率和高通胀时期，金融系统压力上升可能会造成一系列更为艰难的环境，尤其是，目前美国股市定价仅仅反映出很小的经济严重衰退的可能性。

下文中我们将详细阐述当前危机的根源，如何评估银行体系的潜在压力，以及美联储应对这些金融压力时所面临的挑战。

当前危机的根源来自过去15年异常宽松的货币政策

近期存款外逃的根本原因是金融体系愈发依赖于宽松的货币政策，自2008年金融危机以来，货币政策一直非常宽松，2020年宽松力度再度增强。疫情爆发后，美联储增印了5万亿美元，同时将短期利率维持在0%，以支撑经济复苏。银行存款激增，仅在过去三年活期存款增加了4万亿美元。消费者很少关注银行支付（或不支付）的收益，即使在当前，许多储户获得的收益率也低于1%，而此时其他无风险投资的收益率为5%。2020年和2021年，由于获得了大量低成本的存款，同时贷款规模相对较小，美国的银行进行了历史性的大规模利率投资，购买了1.6万亿美元的国债和机构抵押证券（以及增加了固定利率抵押贷款）。在这种情况下，银行这两年购买的债券（占GDP比）达到了二战以来的最大规模。

随着美联储从极为宽松的货币政策转向快速紧缩，其中一些投资的表现会非常糟糕。下表举例示意。如果在 2021年12月购买了收益率为2%的典型抵押贷款债券，那么到2022年底，该债券的收益率下降了约15%。下面的表格显示了一个10倍杠杆的实体，如果总资产中配置20%和50%债券，其资本的亏损分别是30%和75%。银行通常有几种方式管理这些头寸，许多银行通过购买久期较短的债券或用掉期来对冲利率风险，以降低久期风险，但一些银行没有这样做（这些银行通常是在全球金融危机后受监管较少的小型银行），目前这些银行的投资组合正面临巨大损失。2022年，银行将大部分债券转为持有至到期类别，这样就不必按市值计价。如果他们能够继续以零利率融资，那么这种会计处理方式可以让他们安然渡过亏损时期，并最终获得正收益。但是，如果低成本资金撤离，致使他们的资金成本跃升至市场利率（如5%），那么亏损问题将变得愈发严重，而且在一定程度上会带来灾难性结果。

这种资产负债严重错配和对极低成本资金的依赖导致了硅谷银行倒闭

硅谷银行似乎是上述情况中最极端的版本，其账面上的债券占资产的50%以上，商业模式完全依赖于极低成本的资金，存款基础单一、缺乏分散性。该银行在2020年和2021年快速扩张，在这两年期间，存款和资产从600亿美元迅速增至逾2000亿美元，其中大部分资产用于购买投资证券。债券投资组合在资产中的占比超过 50%，是美国银行业平均水平的两倍多。而且，根据我们的了解，硅谷银行似乎没有对冲这些资产的久期风险。

负债方面，硅谷银行的资金基础是1）几乎零成本，2）来自科技公司的大量存款，非常缺乏分散性，这样的利润很高但风险很大。2020年至2021年期间，存款流入与科技公司估值上升和风投活动活跃几乎同步，这使得极低成本资金占比达到了60%以上。2022年初，随着科技公司现金消耗率上升和融资能力下降，存款流入变为流出，硅谷银行很快被迫用成本接近市场利率的资金取代低成本资金，即每边际美元融资成本增加4%至5%。其经济效益很快从盈利变成亏损。如果没出现银行挤兑，硅谷银行原本有一线希望，可以等待科技公司回暖或利率下降，艰难渡过难关。但硅谷银行几乎所有存款都超过了美国联邦存款保险公司存款保险的25万美元限额，上周硅谷银行试图筹资并重组投资组合以摆脱困境，反而导致储户重新评估形势，加速将资金取出以转移到更安全的地方。

我们评估银行体系潜在压力的方法

纵观整个银行业，硅谷银行似乎是上述情况中最极端的例子。我们不是银行业务方面的专家，也不会对特定实体发表评论，但在我们看来，确实有其他机构面临与硅谷银行和签名银行相同的潜在风险敞口（程度有所不同）。目前，监管机构的行动将如何有效遏制这一问题还有待观察，但至少对于许多机构来说，融资成本可能会迅速重新定价。对于无保险储户来说，存款搬家的动力是双重的：1）与货币市场基金、短期国债和其他短期投资等收益率远超4%的其他风险类似的投资相比，银行存款的收益变得愈发糟糕（见下图）；2）硅谷银行的储户能否快速得到全额保障仍存在不确定性，这可能会进一步导致无保险储户考虑将现金保存在风险更低的地方。

我们试图评估融资成本发生急剧变化会对一些规模较小的银行造成多大影响。下图显示，截至去年四季度，美国多家地区性银行的净息差，以及大部分无保险存款迅速按市场利率重新定价时的净息差估值。即使计算结果不是完全精确，但可以观察到，这种变化将使许多机构的净息差减半，并使拥有大量低成本无保险存款的机构的净息差降至负区间。

此外，还可以从这些银行资产收益率的角度来评估。当我们分析地区性银行时发现，大多数银行生息资产的平均收益率大致在3.5%至4.5%之间，而当前美国国债收益率略高于4%。鉴于许多银行持有的资产是浮动利率贷款，其利率远高于担保隔夜融资利率（SOFR）。因此，生息资产平均收益率与国债收益率基本持平的事实表明，银行资产组合里很多长久期资产的收益率其实很低。

与以往大多数发生银行倒闭的周期不同，美联储当下受到高通胀的制约

在大多数周期，银行的资产负债问题可能相对容易解决。美联储采取宽松政策可以减缓银行负债成本重定价的速度，进而缓解资金压力。但如我们近期多次所述，美联储当前面临的顽固通胀压力远超1970年代以来的任何周期。即使美联储不再大幅收紧货币政策，在通胀如此高的情况下，快速宽松政策的可能性也很小。

美国之前几波银行倒闭潮大多发生在经济陷入停滞、需要宽松政策的时候，而且过程极为艰难，但至少政策方向是明确的。1930年代初、2008年10月和1980年代初的银行倒闭都发生在经济严重衰退的时候（经济衰退导致信贷问题造成了银行亏损）。从这些案例来看，危机发生时美联储已经开始宽松政策以应对疲弱的经济状况，这与当前状况形成鲜明对比。目前来看，美联储可能不会大规模宽松政策，这意味着当前周期可能会持续更长时间。在美联储实现目标之前，银行和经济面临下行压力。值得关注的历史对比是1980年代末，当时储蓄与贷款机构（简称S&L）危机持续进展，但由于通胀率升至6%，美联储不得不加息予以应对。与此同时，银行倒闭数量大幅增加。

本篇《桥水观察》撰写于2023-3-13