瑞·达利欧的新书《国家如何破产》即将出版。本书分为四个部分，共17个章节。本文是第二部分的摘录，重点介绍导致央行和中央政府破产的典型路径。

点此查阅《国家如何破产》：第一部分。

通过研究过去100年间的65次重大债务危机（特别是其中35起导致中央政府或央行破产的案例），我相信自己对大型债务危机已形成较为系统的认知。本章将呈现这类危机的典型发展轨迹，重点聚焦在中央政府与央行破产前后的具体运行机制。本节详细展示了危机演进的理论框架并与现实案例对应，具有重要价值，但如果您仅想了解大致框架，可直接阅读加粗部分。开始之前，我必须阐明一个影响危机如何演变的关键要素——即硬通货与法定货币体系的本质差异。  

硬通货与法定货币

接下来分析的危机案例可分为两大类，即按硬通货体系与法定货币体系区分，有必要理解其差异。在硬通货体系中，政府承诺兑付其无法自行印制的货币（如黄金、白银或其他各方认为相对坚挺的其他货币，如美元）。历史经验表明，当政府无力获取足够硬通货偿付债务时，几乎总会违背兑付承诺，而在违约发生时，其货币价值与以该货币计价的债务价值将同步崩塌。

当政府违背兑付承诺并放弃硬通货后，即进入法币体系。此时货币价值完全依赖于市场对央行的信任以及央行的激励措施。（我所经历的）全球大部分货币体系从硬通货转向法定货币始于1971年8月15日（因为我当时在纽约证券交易所任职，对此记忆犹新）。后来当我回溯历史时发现，1933年4月也发生过类似事件，并深入了解了其运作机制。  

在法币体系下，央行通过利率调控、债务货币化（印钞购债）和调控货币松紧度来引导债权人行为。但本质上，与硬通货体系下的政府和央行行为一样，法币体系同样会导致过多的债务（债权人认为这些债务最终可以兑换成货币，进而用来购买物品），并形成类似的信贷/债务动态：政府允许私人部门产生过度债务，届时央行不得不印钞还债，这导致货币贬值与物价上涨。只不过两种体系的核心差异在于：硬通货体系中，政府违背承诺的瞬间货币会呈现“断崖式贬值”，而在法币体系下则是“渐进式贬值”。

以日本央行为例：其积极地将大量债务货币化，并长期维持极低的实际利率和名义利率水平，导致日元及日元计价的债务持续贬值。自2013年年初以来，如果持有日本国债，其表现相对于黄金损失60%，相对于美元债务损失45%，国内购买力损失6%（日本平均通胀1%左右）。法币体系下，日元贬值过程相对温和，但其本质动因与硬通货体系并无二致——都是需要货币化的债务规模过高。 

在书中的后续章节，在一些图表中我将包括三条曲线：中间加粗线代表所有案例（混合硬通货与法币体系），两条浅色线分别展示两类货币体系的平均表现。为简化说明，我将主要围绕综合曲线展开分析。详请参阅即将出版的完整书籍。  

历史经验揭示，货币体系往往在硬通货与法币之间循环往复，因为这两种体系都会导致极端后果，并且需要向相反方向转变：硬通货体系因政府无法在货币受限的情况下继续维持债务增长而崩溃（伴随货币大幅贬值），法币体系则因人们不再相信货币/债务是安全的财富储存手段而终结。

债务大周期最终阶段的九个步骤

在引言中我已概述完整的典型债务周期模型。现在我将聚焦于债务大周期的最终阶段，即中央政府与央行双双陷入破产境地时。这一最终阶段通常包含九个步骤。尽管下文所述顺序是典型路径，但实际中的危机演变存在显著差异，未必严格遵循此顺序。因此，此处列举的内容可视为导致危机的“病因”与化解危机的经典步骤。这些“病因”越多，中央政府与央行破产的风险就越高。换言之，导致国家破产的因素众多——包括长期的过度支出与债务积累、高昂战争支出、干旱/洪水/疫情等重大冲击，或上述因素的叠加。无论具体诱因如何，以下清单构成风险评估框架，不利因素越多，发生债务/货币危机的概率越高。以下是债务大周期最终阶段危机演进的典型路径：

1. 私人部门与政府深陷债务泥潭。
2. 私人部门爆发债务危机，中央政府为帮助私人部门而进一步加重债务负担。
3. 中央政府遭遇债务挤压，即市场对其债务的需求不足以消化这些债务的供应。这就造成了债务问题。届时，要么 a) 调整货币与财政政策，使货币和信贷的供需恢复平衡，要么 b) 出现自我强化的债务净抛售，这会引发严重的债务清算危机，这个危机会按照其自身规律发展下去，最终降低债务规模和相对于收入的偿债水平。债务资产的大规模净抛售是一个严重的危险信号。
4. 政府债务的抛售导致以下情况同时发生：a) 自由市场驱动的货币与信贷紧缩，进而引发 b) 经济走弱，c) 储蓄/储备减少，以及 d) 货币面临贬值压力。由于这种紧缩对经济损害过大，央行通常会同步采取宽松措施，这会导致货币贬值。这一阶段很容易透过市场行为判断：利率上升，其中长端利率上升的速度快于短端利率，同时货币走弱。
5. 当债务危机爆发且利率无法进一步下调（例如触及0%下限或长端利率限制短端利率下行空间时），央行会通过“印钞”（创造货币）并购买债券以压低长端利率，并放松信贷以缓解偿债压力。央行并非真正印刷纸币，而是通过向商业银行借入准备金，并支付非常短期的利率。若债务抛售与利率上升持续，这种操作将给央行带来严重问题。
6. 若抛售持续且利率持续上升，央行将陷入亏损，因其为负债支付的利息成本高于其所购买的债券带来的利息收益。这种情况值得关注但尚不构成重大危机信号，直到央行净资产显著为负，且被迫通过增印货币来填补现金流缺口，此时将亮起重大红灯，因为这标志着央行陷入“恶性循环”（即，利率上升导致债权人意识到问题，开始抛售债务资产，导致利率进一步上升或央行需要印钞，进而导致货币贬值，更多债务资产与货币遭到抛售，以此循环下去）。这正是我所说的“央行破产”——尽管央行通过印钞避免债务违约，但其已无力正常履行偿债义务。大规模印钞时，会使货币贬值，并引发通胀性衰退或萧条。
7. 进行债务重组和债务贬值。如果应对得当，财政和货币政策制定者会实施我称之为“和谐去杠杆”的操作，即通过平衡通缩性方式（如债务重组）与通胀性方式（如债务货币化）来降低债务负担，使得去杠杆化过程既不会引发不可接受的通缩，也不会造成不可接受的通胀。
8. 在此阶段，通常会实施非常规政策，如特别税收和资本管制。
9. 去杠杆化过程最终必然降低债务负担并使经济恢复均衡。无论如何，债务和偿债成本终将回到与用于偿债的收入相匹配的水平。通常会出现通胀性萧条，因此在周期最后阶段债务会贬值，政府通过出售资产来增加储备，同时央行通过将本币与硬货币或硬资产（如黄金）挂钩，来严格实施货币从快速贬值到相对稳定状态的过渡，使得中央政府和私人部门的财务状况回到可持续状态。在此阶段初期，必须大幅提高持有本币及本币计价债务的收益，并加重负债的成本，通过这样激励债权人、惩罚债务人的方式，来重建货币与信贷的信用。这个阶段，货币非常紧缩，实际利率非常高，这种状态是痛苦的，但有必要维持一段时间。如果持续足够时间，货币、信贷、债务、支出和储蓄的供需关系终将回归平衡。具体如何实现主要取决于债务是否以央行可创造的货币计价，以及债务人和债权人是否主要为本国主体，以便赋予政府和央行更大的政策灵活性和控制权。如果是，则过程相对温和；如果不是，则痛苦程度会加剧。此外，该货币是否属于广泛使用的储备货币也至关重要——当具备储备货币地位时，购买这种货币和以其定价的债务的倾向会更强。话虽如此，但需要指出的是，根据历史经验，拥有这种货币地位的政府往往会滥用其优势过度举债，最终导致优势丧失，这会使得其衰退过程更加剧烈和痛苦。

在未来的章节中，我将用图表展示这些过程是如何发生的。

编者按：本文仅反映了瑞·达利欧的个人观点；由于新书的官方中文译本尚未出版，以上译文中相关表达可能会与最终的中文译本有所出入，请以后续官方中文译本为准。