本期《桥水观察》分享了桥水负责可持续发展的联席首席投资官凯伦·卡尔尼奥尔-塔姆布尔（Karen Karniol-Tambour）和Evoke Advisors联席首席投资官、往期《桥水观察》播客的共同主持人亚历克斯·沙希迪（Alex Shahidi）之间的对话。讨论中，凯伦阐述了为什么她认为我们处于通胀压力持续上升的新时代，投资者可以如何针对新环境准备投资组合，以及由于能源价格上涨，欧洲面临的短期和长期挑战。她还谈到了当前应对气候变化和实现清洁能源转型的一些陷阱，以及她对环境、社会和公司治理（ESG）投资现状的看法。

 

“如果你问我， ‘真正最重要的不同之处是什么？’ 我认为是央行决策的受限程度。对于持有的任何资产组合，这是非常大的影响因素。每次出现问题，风险溢价开始扩大，情况开始恶化，然后出现财富效应，央行可以说， ‘让我解决这个问题’。所有上述这些都建立在一个假设的环境下进行：即央行发现问题，并着手解决问题。经济增长下降，他们可以解决。而目前，全球大多数国家的央行似乎都极其受限，受限程度达到了1970年代以来可能最严重的程度，原因很简单，他们希望实现的目标超过了他们的能力。他们希望同时拥有多种无法共存的东西。” - 桥水可持续发展联席首席投资官凯伦·卡尔尼奥尔-塔姆布尔

 

这里是桥水《桥水观察》的编辑吉姆·哈斯克尔（Jim Haskel）。不久前我们曾与我们的一位客户兼朋友、Evoke Advisors的联席首席投资官亚历克斯·沙希迪共同主持过一期播客。最近，亚历克斯有机会与桥水负责可持续发展的联席首席投资官凯伦·卡尔尼奥尔-塔姆布尔进行交谈，这也是今年顾问视角投资洞察峰会的一部分。本期《桥水观察》分享了这段对话的编辑版本，希望可以对投资者有所帮助。

 

在这次对话中，凯伦阐述了为什么她认为我们正处于通胀持续上升的新时代，投资者可以如何为这种新环境准备投资组合，以及由于能源价格上涨，欧洲面临短期和长期挑战。凯伦还谈到了了当前应对气候变化和实现清洁能源转型的一些陷阱，以及她对ESG投资状况的看法。

 

以下是凯伦·卡尔尼奥尔-塔姆布尔和亚历克斯·沙希迪的对话内容。

 

亚历克斯·沙希迪
大家好。我是Evoke Advisors的联席首席投资官亚历克斯·沙希迪，Evoke Advisors是位于洛杉矶的一家大型注册投资顾问公司，作为联席首席投资官，我的核心职责之一是确定我们可以找到的投资经理，并将客户资产分配给他们。大约15年前，我遇到了桥水，桥水是全球最大的对冲基金公司，我有幸接触到公司里大多数资深专业人士。其中让我印象深刻的是凯伦·卡尔尼奥尔-塔姆布尔。凯伦，非常感谢今天能够加入我们的讨论。

 

凯伦·卡尔尼奥尔-塔姆布尔
亚历克斯，谢谢邀请。

 

亚历克斯·沙希迪
现在我们开始进入今天要讨论的重要话题，首先是通胀和利率。这是今天的重要话题。所有人都在谈论这个话题。第二，鉴于我们所处的独特环境，考虑到当前形势，投资者应该如何思考投资问题？第三，我们谈论能源危机，特别是欧洲的能源危机，以及ESG投资。

 

第一章：通胀和利率

 

亚历克斯·沙希迪
关于通胀和利率。很明显，我们当前的通胀率处于40年来的最高水平。但如果将时间拉长来看，我们会发现1982年至2008年间经济环境基本上没有发生太大的变化：期间利率不断下降，通胀率也不断下降，即所谓的“反通货膨胀”。然后2008年爆发了全球金融危机，一直到新冠疫情爆发之前，我们一直处于经济增长缓慢和推行大规模刺激措施的环境。而现在，有人认为我们正处于一个新的重要拐点。能阐述一下你对此的看法吗？我们是处于新的拐点，还是这只是短暂现象，之后我们将会重新回到零利率环境？

 

凯伦·卡尔尼奥尔-塔姆布尔
我认为我们确实处于一个拐点，正如你刚刚所说，未来几年的通胀背景将和80年代以来的情况很不一样。我认为，可以想象通胀率受两股力量的影响：一是长期影响，即几十年的趋势，通常是进展缓慢、渐进的压力；二是常规的周期性因素，很明显，随着周期上升和下降，其对通胀率的影响也随之上升和下降。

 

所以，我们处于长期环境的转变中，并不意味着通胀率就不会因为周期性因素而上下起伏。例如，前段时间公布的消费者价格指数（CPI）有所下降，因为通胀确实面临一些周期性下行压力。而从长期角度来观察，我们目前仍然面临很多长期通缩压力因素，这些因素持续存在，但变化非常缓慢，这与过去多年的环境一致。

 

一个理解过去几十年通缩压力的角度是：全球各地的企业做决策，都想要提高效率并降低成本。如果把劳动力外包到中国，并且在中国的所有生产都正常运作，那么这些决策会使商品成本降低。全球化、外包等都经历了几年乃至几十年的进展过程，以非常高效的方式不断降低价格。企业这样做是因为他们认为： “我想把成本转到那里，因为这样会更便宜。”

 

与此同时，劳动者的议价权力下降，工会减少，反竞争监管减少，反垄断减少，诸如此类的因素让产品价格不断下降、利润持续增加。过去几十年，通胀下降的很大动力就来自于此。但目前，这一过程已经进入顺其自然的阶段，往前看没有太多推动力可以进一步地、持续地降低价格。

 

但有一个例外，科技发展的速度，几十年来科技一直是强大的通缩力量，我们并不知道未来科技还会发生什么。但我认为我们很难会像过去40年那样，从科技发展中获得同样的通缩压力。对比看看1980年代的科技情况就知道了。

 

与此同时，许多新压力实际上具有高度通胀性质的。与曾经“让我们投资做外包之类的事情”的态度相对应，目前企业规划投资时一般没有动力说“我投资的目的是为了降低成本”，他们反而会说“我需要我的供应链更稳健”。这意味着什么？这意味着企业更想建立更稳固的供应链。企业的投资不是为了让企业提供的商品更便宜，而是出于必要性——因为企业担心地缘政治冲突，担心是否能进入中国，担心类似的紧张局势。

 

企业还在脱碳等领域投资，因为社会压力迫使他们这么做。这样做具有长期经济效益，但肯定不会像外包廉价劳动力那样降低未来成本。类似的，企业还面临国防、国家安全和脱碳目标方面的支出压力——这些目标可能对社会非常重要，但并不会自动、立即帮助降低价格，反而甚至会变得更具通胀性。与此同时，社会不平等发展到今天的程度，其对社会造成的压力，以及其他因素，意味着劳动力的议价能力再次升高。现在也无法像以前那样推动去工会化，工会的数量已经不可能再次大幅降为零（因为已经是零），并且目前政策制定者针对社会不平等的处理方法以及社会观念都在给企业带来压力。

 

因此，目前已经积累了许多通胀压力，加上为了应对疫情，大规模的刺激政策带来的强劲的经济繁荣：政府直接将现金发放到大家口袋中，让人们直接消费，创造了非常强劲的需求。这些都是非常长期的压力，而过去多年来导致极低通胀的因素则在逐步消退。目前来看，未来将处于这样一种模式，即至少通胀是充满波动的，并且通胀率不会停在原位不变，因为工资开始增长，变得具有粘性，之后会造成影响并继续传导。因此我认为，未来不太可能再出现过去几十年那样的非常低、稳定、具粘性的通胀，通胀也应该重回投资者的考量范围。

 

亚历克斯·沙希迪
美国经济背负的债务如何？企业、政府债务明显已膨胀，家庭债务处于很高水平，回顾过去100年可见，美国债务占GDP之比处于非常高的水平。这会带来什么类型的通缩压力？与你刚才阐述的长期通胀趋势相比哪个更强？

 

凯伦·卡尔尼奥尔-塔姆布尔
我认为债务问题非常现实。美国已经经历了一定程度的去杠杆化，许多过度杠杆化的部门已经不复存在，这也是形成如今局面的因素。但事实上，债务尚未成为大问题的部分原因是，市场并不认为通胀将成为一个长期问题。目前债务水平很高，对吧？可能发生的最好情况是，目前存在通胀、但市场不认为通胀将持续，在这种市场预期下，今天的通胀就相当于消失了。举例而言，如果通胀达到10%且不持续，那么在通胀的作用下，债务会变得越来越小。但实际上会发生的情况是，市场（尤其是新兴市场）会反应过来： “等一下，每年10%的通胀意味着我必须提高利率把通胀考虑进去。”因此利率开始上升，无法对债务进行续贷。长期来看，债权人会预期并要求利率水平能够覆盖每年10%的通胀。

 

我们都尝过“甜头”，即债务可以不断下降，因为过去利率实际上并没有随着通胀而上升。换言之，实际利率低于零很多，投资者坚信“别担心通胀，它会回到原来的水平”。那么问题的关键在于，如果发生转折，即利率确实开始上升，而债务续贷变得非常困难，同时（以尚未发生实质性影响的方式）成为负债实体的问题时，那时候债务将处于什么水平？这些实体的杠杆情况如何？他们遇到的债务问题有多严重？

 

我认为在美国，答案是并不会太严重。美国已经进行了一些实质性的去杠杆化，而目前虽然通胀较高，但利率没有相应升高，进一步降低了债务负担。因此，尽管存在债务，许多资产负债表风险最大的实体仍处于几十年来的最佳状态。不过，并非所有国家都是这样。一些地方开始出现压力，例如韩国，中国也在去杠杆。那些没有进行实质性去杠杆化，或利率快速上升的地区可能会开始面对问题，因为负债水平过高的实体将无法轻松应对这样的环境。

 

2008年美国次贷危机基本上就是这样发生的，我们知道当经济体负债过高时会发生什么。利率上升，即使升幅不是很大，但债务刚刚达到极限，就需要扭转。这不是如今美国的情况。但一旦市场确认了通胀会继续存在的预期，问题就有可能出现。 

 

亚历克斯·沙希迪
从某些方面来说，这与1970年代初的情况类似，对吧？也就是大家认为通胀可能是暂时的，也可能持续很长一段时间。

 

凯伦·卡尔尼奥尔-塔姆布尔
非常类似。回顾1970年代早期，我认为有很多类似之处，首先投资者当时可能对持续高通胀的环境没有深刻的记忆。并且，没有决策者喜欢压制经济增长。因此，如果市场不相信通胀会变成大问题，就不希望压制经济增长。最终结果是，市场花了很长时间才能应对高通胀这一现实。这个过程并非一蹴而就，主要就是因为市场并没有形成高通胀的预期。如果回看1970年代的情况，作为投资者会发现，这一过程需要很多年，当时债市价格预期的利率升幅低于实际升幅的情况持续了很多年。

 

所以，不是说通胀一开始，市场就会接收到信号并确认高通胀预期，然后进行调整。反之，市场总是会认为通胀是小问题，是过渡性的、很快就会过去。然后市场反应过来，利率的升幅需要超过预期，周期因此出现。利率会起起伏伏，因为有时美联储做得太多，他们会说， “不行，我们过度压制了经济增长”。然后他们会改变主意，放宽调控。然后他们又意识到通胀并没有像他们希望的那样放缓，再收紧政策。总之，认清新的现实是需要时间的。

 

其次，股票在这种环境下会遭到比较严重的影响，因为通胀带来的实际影响比影响企业的利润要多得多。虽然有些企业可以将通胀转嫁给客户。但从宏观层面来说，当通胀率不稳定时，投资者要求的风险溢价会更高。因此，股票的投资环境会非常艰难。

 

第二章：在当前环境下投资

 

亚历克斯·沙希迪
那么，在你刚才描述的环境下，投资者应该如何思考投资？值得一提的是，几十年以来，通胀相对稳定。很长一段时间以来，通胀没有超出预期，但经济增速总是会出人意料，相比于预期更高或更低。而现在，经济增速和通胀率都不稳定。那么在经济环境如此动荡的当下，投资者应该如何进行投资？

 

凯伦·卡尔尼奥尔-塔姆布尔
投资者面临的主要问题是，我们都经历了一个通胀稳定、经济增长非常波动的时期，我们都在这样的时期作过投资。这意味着我们已经习惯了由经济增长驱动的关系。如果我们深入思考： “是什么真正驱动了你持有的资产的表现？”能够影响所有资产的因素可能非常有限。显然，任何一种资产都有其特殊性，之后我们还会讨论能源、地缘政治问题，而能影响持有的所有资产的重要因素是经济整体发生了什么，包括增速有多快（即经济增长）以及价格（即通胀），还有未来现金流和如何把未来现金流进行折现。

 

利率或现金流的折现率是多少？投资者对承担的风险要收取多少风险溢价？这是极少数的能影响到几乎所有资产的因素。如我们刚才所述，我们在通胀稳定的情况下投资了这么多年，你很难了解当通胀率很高且不稳定时，资产之间是什么关系。最明显的例子是股票和债券，股票和债券一直被认为是有效的互相分散风险的工具。但认真思考我刚才列出的四个因素，你会发现，其中三个的风险都是无法通过股票债券的组合分散的。如果对其他资产要求高的风险溢价，对股票和债券来说也一样；高利率对两者都不利；通胀对两者都很不利。只有经济增长因素能够体现股票和债券的分散化作用：因为当经济增长放缓且不存在通胀问题时，可以降息，债券会反弹，而股票可能因为经济增长放缓而表现不佳。这种情况出现的概率是四分之一，刚好也体现在过去一段时间我们所经历的环境中。

 

因此，突然发现自己处于股票和债券不提供分散化好处的环境中，对很多投资者来说会是巨大的冲击，因为我们在那样的环境里生活了这么多年，那是长期以来最主导市场的关系。

 

另一个问题是，我认为我们关注的许多市场逻辑都是由过去40年的经验支撑的，并没有受到过质疑。我再举一个例子，很多人开始认为，新兴市场是有“更高的贝塔值和更高风险”版本的成熟市场。但这是因为新兴市场在我们过去所处的环境中表现如此，而不是因为本应如此。过去一年左右，新兴市场的表现就有所不同，因为过去40年，新兴市场应对通胀的经验丰富得多。他们采取了更积极的紧缩措施，减弱了繁荣萧条周期。由于应对通胀的经验，新兴市场与我们通常投资的市场有所不同。

 

因此，我们需要重新审视支撑我们所习惯的资产和债务之间关系的实际因素是什么。以及进入下一个和过去有根本性区别的新时期，这些关系是否会持续下去。

 

亚历克斯·沙希迪
在与客户合作的过程中，你刚才描述的观点我深有体会。我们作为投资顾问，和投资者、客户对于长期以及环境的看法有很大的脱节。对我们来说，1982年到2008年，长达26年的时间基本上是同一种市场环境。而对大多数人来说，1-3年是一种环境，这已经算是很长时间了。因此，投资者可能很容易得出结论， “这种策略在很长一段时间都是有效的”，但他们却很难发现，这种策略或许只在这一种环境下管用，在一个很不一样的环境下，可能就不管用了。

 

如果回顾1970年代，60/40投资组合甚至不构成话题，因为60%股票和40%债券在十多年的表现一直不及现金。对60/40投资组合的关注更多源自1980年代和1990年代的股市和债券牛市。这可能是为什么会出现脱节的部分原因。你认为这种说法合理吗？

 

凯伦·卡尔尼奥尔-塔姆布尔
我完全同意。事实上，尽管我们已将决策系统化，但我们通常对自己亲身经历的事情印象深刻，并且对最近期的经历记得更为清楚，这是一个人性弱点。如今很少有投资者在与过往这段时期完全不同的环境下进行过投资。如你所述，三年可能就感觉是很长时间了，尤其是我们刚刚经历了疫情带来的动荡，让人感觉我们在短时间内经历了五种环境。但从更长远的历史角度和更广泛的全球范围来看，自1980年以来，从某种意义上讲，在新冠疫情爆发之前，我们都处在通缩、利率越来越低、政府具有持续刺激经济能力的环境。有时需要几十年才能观察到真正的转变。

 

我想强调的是，如果你问：“从长远角度来看，真正最重要的不同之处是什么?”我认为是决策的受限程度。我们真的没有见过央行在实现自己目标时受到任何限制。我们已经太过熟悉央行可以全力以赴，即如果经济出现问题、央行就能够介入。对于持有并希望逐步获得风险溢价的任何资产组合来说，这是非常大的影响因素。以往每次出现问题时，例如风险溢价上升，经济环境恶化，然后出现负面的财富效应，央行就说，“让我去解决这个问题。我不想要这个问题且不受约束。 ”这意味着他们不断想出越来越多的创造性工具来解决问题。

 

央行频繁使用利率工具。后来爆发金融危机，然后央行选择印钞，我们都说， “印钞真的很有效，看看它产生的影响。”而印钞十年后大家会说， “等一下，印钞也有缺点”，通过印钞购买债券，资金流入金融市场，加剧了不平等现象。新冠疫情来袭时，央行再次改变模式，说： “好吧，同样的，没有什么能阻止我们。我们不喜欢新冠疫情冲击。我们不希望经济放缓。所以让我们想出一个更具创意的工具。 ”他们重新启动了自战争时期以来就从未使用的工具， “我们不仅要印钞，我们还要与财政当局合作，将现金直接发放给需要现金的人。因此，我们要印钞，并以不同的方式将现金发放给人们。 ”欧洲通过增加薪水将现金放入人们的口袋；而美国则简单直接地向人们发放支票。我们称之为继利率和量化宽松之后的第三货币政策。

 

但所有这一切都是在一个特定环境下发生的，即央行发现问题且能够解决问题。经济增长下降，他们可以解决。当观察央行的受限程度时，我们发现央行在很长一段时间都没有受到约束——直到现在。目前全球大多数国家的央行似乎都极其受限，达到了1970年代以来最严重程度，原因很简单，他们想要实现的目标超过了他们的能力。他们想实现多个无法共存的目标。

 

政策刚刚大幅收紧，经济增长应该会有所放缓，因为所有这些紧缩措施都会导致经济下滑。目前来看，如果经济增长放缓，央行会说， “我不喜欢经济增长放缓。我有一个保障充分就业的任务。同时，通胀也不是我想要的水平。”如果从周期角度来看，通胀率保持在4%左右，也不是央行的目标。那么他们必须做出选择，是继续遏制经济增长甚至导致经济进一步严重衰退，还是在知道通胀可能会失控的情况下，继续忍受高于预期的通胀？现在央行感受到了真正限制，难以抉择。

 

我们已经看到这种情况首先发生在欧洲和英国等地，在讨论能源危机时可以再深入阐述这一点。我认为美国也会逐步面临这种问题，虽然当下问题还没到最严重的程度。目前，美联储看到一些经济增长数据仍表现非常好。因此，他们不会觉得自己处于困境。美联储目前主要关注的是通胀问题。我认为，我们可能将会到达这样一个阶段，即美联储不可能同时得到他们想要的一切。这对投资者来说意味着“救世主”已不复存在。资产在很长一段时间内表现不佳是可以接受的，因为央行无法同时达到他们想要的所有目标。这可能是环境会发生的最大变化，也是我们几十年来从未见过的变化。

 

亚历克斯·沙希迪
针对60/40这一传统的投资组合，显然，配置中没有任何通胀对冲工具。如果投资者使用60/40投资组合作为参考点（这是他们过去几十年的习惯），那么他们应该如何切实改变投资组合，以应对你之前描述的一些风险？

 

凯伦·卡尔尼奥尔-塔姆布尔
60/40投资组合的最大问题是，如果通胀率上升，股票和债券都会表现不佳。如果以60/40投资组合为参考点，因为持有债券对投资者来说已成习惯，最简单的做法是把一些名义债券换成通胀挂钩债券。而且我们知道，如果通胀和CPI数据完全符合预期，通胀挂钩债券会对冲掉通胀带来的风险，持有通胀挂钩债券的投资者会与持有同期限名义债券至到期获得的回报相等，即所谓的“盈亏平衡”。从盈亏平衡通胀率来看，目前通胀预期并不高。如果你将部分的名义债券转换成为通胀挂钩债券，在通胀率符合预期的情况下，收益不太会受到影响。如果通胀率高于预期，无论CPI如何，持有通胀挂钩债券都能取得收益。

 

所以对我来说，这可能是60/40模式下最简单的转换，也就是说， “我会把一些名义债券换成通胀挂钩债券，无论CPI如何我都会获得收益，确保我的资产对通胀‘免疫’。如果通胀率高于预期，至少这部分债券不会有什么问题。”不过这并不意味着资产对环境中的任何变化都免疫。通胀挂钩债券的现金流可能仍会像其他债券一样贬值。另外，如果通胀符合预期且保持温和，你将从现有的债券组合中获得收益。

 

然后，更具挑战性的是考虑通过投资大宗商品生产商的股票以通胀对冲，这样可以更直接地传导经济中最有可能发生通胀部分所受的影响，或者更直接地持有黄金。但这样的投资选择更加棘手，因为这涉及到更为具体的投资目标，投资者会开始面临一些问题，即通胀在经济体中会以哪些方式显现，是否应该集中投资某一种资产，还是广泛投资？

 

亚历克斯·沙希迪
目前通胀是金融领域谷歌搜索次数最多的词汇之一，这一点非常值得关注。目前通胀率达到了40年来的最高水平，是央行最担心的问题。然而，在投资组合中，至少在我看到的投资组合中，并没有配置多少对冲通胀的工具。虽然现在有很多关于高通胀和对通胀的担忧的讨论，但投资者在配置方面并没有采取太多行动。与此同时，市场正在预期明年通胀率将从目前的8%或9%降至2%，似乎非常乐观。这里存在一些脱节的情况。

 

凯伦·卡尔尼奥尔-塔姆布尔
我认为这是因为，作为投资者，有时更愿意购买最近上涨的资产，而不是那些没有上涨却估值更有吸引力的资产。以我提到的通胀挂钩债券为例，如果市场已经说， “很明显，这种通胀会持续，而且不会消失，”那么盈亏平衡通胀率肯定已经很高。换句话说，也就是说利率已上升了很多，投资者会认为， “我确实不知道是否能在持有名义债券和通胀挂钩的债券之间实现盈亏平衡。通胀预期已经相当高了。”但正是因为市场并非如此，它没有展现任何出色表现，持有通胀挂钩债券并不会赚那么多收益，所以目前没有任何业绩追逐行为。但这意味着，通胀挂钩债券的价格实际上已经成熟，如果未来市场观点确实发生了变化，它就能够产生收益。

 

我完全赞同你的观点。事实上，这么多年来，通胀一直不是问题。因此，它在人们的投资清单上排名并不靠前。

 

亚历克斯·沙希迪
深入讨论当下这个紧缩的环境，你刚才提到过。利率一直在快速上升。根据市场预期，无风险利率从零朝着5%左右的方向发展。因此，在这种环境下，所有资产都面临巨大阻力。那么，投资者为什么要在这样的时期冒险投资呢？他们为什么不直接把钱投入货币市场，获得无风险收益，然后等待紧缩政策结束呢？目前有理由在这样的环境中保持充分的投资吗？

 

凯伦·卡尔尼奥尔-塔姆布尔
我认为作为投资者，最难的事是将投资和对未来环境的信心进行分割。不要根据对当下形势的解读而下太大的赌注。桥水拥有45年的经验，长时间以来对宏观市场进行持续深入的研究。现实情况告诉我们，任何观点只有55%的可能是对的。如果投资者现在持有较为平衡的组合，决定减少投资、而只持有现金，这个时机是极难把握的。这只是一个投资决策/下赌注的例子，就像任何其他投资决策一样，即便是顶级的水平，也只有55%的可能性是对的。投资者试图通过择时来获取最大收益是非常非常困难的。

 

对于大多数投资者来说，关于下多大赌注要深思熟虑，更要了解什么样的环境会让你撤出投资。

 

现在，因为市场环境引发了担忧，如果你认为你有把握市场时机的渠道，并且认为在这种环境下可以做得很好的话，我认为现在是配置更多阿尔法的好时机。但将投资转向现金的好时机很难把握，而且这只是众多观点中的一种，不应该使这一种观点过度主导你的投资组合。目前可能是我们所见过的投资资产的最糟糕时期之一。展望未来，前景似乎也不太好，但从某种意义上看，似乎也没以前那么糟糕，因为很多资产已经得到了重新定价。

 

从当前的利率水平来看，要让所有资产再次受到同样不利的影响，需要同样大幅度的加息，而我认为可能性虽然存在，但较低。我们刚刚经历了力度很大的、历史性的紧缩政策，未来像2022年这样对所有资产造成如此大的伤害是很难做到的。尽管如此，单个资产仍有可能会受到较大影响，如果你不想让任何一种观点主导你的投资，就不要让投资组合过于集中。

 

以股票和债券为例，我认为当下对股票和债券市场的预期很难同时实现。之所以如此，是因为要么通胀率不会像预期的那样下降：在这种情况下，需要采取措施让经济增长放缓，因此股市将会下跌，即经济增长将不得不放缓，盈利的放缓程度将超过当前预期，股市表现糟糕；要么美联储会说： “别担心，我不会伤害经济，但我会忍受较高的通胀率。”这对债券来说将是非常糟糕的时期，因为债券价格将会反映通胀率的升高（而当前市场预期通胀将消失）。

 

在我看来，在没出现任何形式的经济放缓的情况下，通胀不可能奇迹般地消失。从过去几十年的经济史来看，这似乎不太可能。要让通胀率下降到债市预期的水平，就需要经济增长放缓。

 

从这一点来看，你会说， “市场对股票和债券市场的预期不可能同时实现。我可以判断其中哪一个方向更可能是正确的”。但我认为不应该过度集中于一种资产（投资者通常集中于股票）。如果我有一个更平衡的投资组合，那么现在我的风险更多是结构性的，例如2022年利率的整个变化路径。虽然这种情况可能再次发生，但情况似乎很难像2022年那样糟糕了。

 

第三章：能源危机和ESG

 

亚历克斯·沙希迪
我们来谈谈第三个主题，能源危机，尤其是欧洲的能源危机，以及ESG投资。显然，欧洲的经济增长非常疲弱，通胀率达到了几十年来的最高水平。他们如何走出这场危机？

 

凯伦·卡尔尼奥尔-塔姆布尔
我认为欧洲的竞争力受到了结构性冲击，在某种意义上，我们不会用“走出”这个词。即使度过了这个冬天，欧洲的生产成本也仍会很高，因为欧洲的能源价格比其他地方高。因此，欧洲某些行业的竞争力将不如以前。这和英国脱欧没什么不同，英国脱欧带来的冲击，造成了英国经济的竞争力面临中长期的实质性变化。央行难以应对这个局面，因为这对经济的生产能力造成了真正冲击。

从这个意义上说，我不认为欧洲正在“走出困境”。我认为欧洲正在发生的重大事件是，这正在帮助欧洲人意识到，所有这些能源问题，都需要时间和规划。不能仅仅切断、打开这么简单。未来多年乃至几十年他们都需要考虑激励措施和规划。欧洲一直坚定致力于脱碳和遏制气候变化。

 

短期内，因为能源处于短缺状态，欧洲可能需要使用任何目前能够使用的能源。但从中长期来看，他们意识到这意味着必须进行规划，必须为未来多年的能源供应做好准备。从现在开始，什么是迫在眉睫需要解决的问题？面临危机时，能源确实是迫在眉睫需要解决的问题，对吧？当供应紧张并出现问题时，就是有动力投资的时候。问题是，根据目前的价格，未来十年或二十年投资什么来增加供应？我认为欧洲已经做好准备未来数年逐步把所有的激励措施落实到位、建立能源系统，而不是一次又一次地陷入当前这种困境。

 

更艰难的是，美国并没有真正面对痛苦的滞胀，而欧洲面临非常严重的滞胀，因为能源价格越来越高，不管价格多高，都还是无法配给足够的能源来推动经济。因此，经济需要放缓，价格还会上升，这是滞涨的定义，即由于这场危机，价格上升和经济增速下降同时发生。这是非常严重的短期问题，希望能激发我们对如何构建我们想要的能源系统的中长期思考。

 

亚历克斯·沙希迪
顺着这个思路，如果略微扩大范围，看看人类如何应对气候变化，总的来说，你认为我们哪些方面做对了？哪些方面做错了？

 

凯伦·卡尔尼奥尔-塔姆布尔
最困难的是，人类显然没有协调一致，应对气候变化并没有被所有人视为一件同样的事情。我们可以在《联合国气候变化框架公约》缔约方大会中看到这一点。会议有众多参与者，每个参与者都有自己的利益考量。人类并没有一个能摆脱这一困境的“商业计划”，无法把一切力量合理整合在一起，所以这条道路充满混乱是意料之中的事情。

 

我认为，我们应对气候变化方式的最大问题是，我们似乎更容易施加一些导致能源供应问题的压力。一个很好的例子是，投资者很容易说， “我不想再投资煤炭了”，这仅仅意味着他们不会继续投资煤炭，并不意味着他们会转而投资更绿色的能源以替代煤炭。因此，在遏制气候变化方面，我们做了很多努力，比如关闭某些能源，但却不一定同时投资了另一种能源。

 

然后，由于决策者之间没有协调到位，政策制定通常需要很长时间，你也可能会因为不知道政策的导向而陷入停滞状态。在美国这种情况非常明显，许多能源公司说， “我只是不明白监管将走向何方。在拜登最新的法案出台后，情况有所好转，但我不会在任何方向投资，因为我不确定会有什么激励措施。”从而陷入停滞状态。所以美国也是一个例子，说明相应的投资不足。

 

即使在俄乌冲突之前，长期以来，由于多种原因导致了能源方面的投资不足。其中一些与如何应对气候变化有关。还有一些其他因素，例如我们会认为自己无法获得足够的能源，这当然会引起能源价格上升，带来滞胀压力。这些情况导致的最大问题是，我们会觉得“不能再解决气候变化问题了，因为我已经无暇顾及，我得去解决能源问题”。这样我们就失去了对解决气候变化问题这一目标的关注。

 

广泛来说，我们可以通过两大途径来解决我们对化石燃料依赖的问题。一种是让化石燃料更贵，对其进行征税，通过某种方式让化石燃料变得不受欢迎；或者可以选择替代能源，实施一些激励措施，使其非常有吸引力。当然，传统经济学家的方法总是对不喜欢的东西征税：污染可以有，只是定价没有反映污染带来的全部成本，只需要提高成本，然后市场会以“最有效的方式”进行调整。虽然这从理论上来说没问题，但在政治上从来都不受欢迎，而且我认为在通胀率不断上升的环境下，还要进一步征税，提高已经很昂贵的价格，似乎是不太可能的。

 

我认为目前正在发生一些好的转变，包括美国的拜登法案以及一些其他措施，大家会说“尤其是在这种高通胀的环境下，我们必须去激励想要的东西。”我们得说， “让我们至少创造一个公平的竞争环境”，因为目前我们为很多化石燃料提供了补贴，甚至可能有点太多了。理想情况下，我们会说， “这是我们将提供的所有激励，让事情朝着我们希望看到的方向进展。”我认为这将是最佳途径。

 

亚历克斯·沙希迪
我想这可能需要一些时间。

 

凯伦·卡尔尼奥尔-塔姆布尔
当然，因为其中很多东西需要很多年才能实现，不是轻轻一按开关就能发生的。我认为，投资者必须实际而全面地考虑什么样的转型才合理。

 

我经常举的一个例子是天然气，天然气有很多管道，天然气的实体管道以后可以用于传输更绿色的能源。所以说天然气不完美、且没有多大帮助这种说法有点过于“刻板”，从煤炭过渡到天然气已经是非常有帮助的一步，因为天然气的排放已经远少于煤炭的排放，并且以后使用更加环保能源的时候，实际上可以重复使用天然气的很多基础设施。

 

所以，我们必须认真考虑未来多年我们会走向何方，以及建设基础设施需要多长时间。我们又回到了模式转换的讨论。我们已经习惯了这样一个世界：几个员工创业，他们的公司打造一个新的手机应用程序，完全改变了这个世界。但这不是实体基础设施的运作方式。实体基础设施的投资周期很长，需要我们做出选择。我经常举的另一个例子是，如果想转向电动汽车和太阳能电池板等等，就需要找到制造这些东西的所有实体原材料。并不是说按一下“开关”，就能拥有世界上所有的铜资源。开矿需要时间，而且必须将它运营好。如果在这些领域投资不足，导致不能生产出转型所需的实体原材料，就算需求再强也无济于事。这其中一些领域需要很长的交付时间，而且全球范围内没有一个中央规划者为此做统一打算。所以深思熟虑的激励措施十分必要。

 

亚历克斯·沙希迪
最后一个问题，ESG策略和指数的数量激增，在你看来，这些投资构建方式的最大缺陷是什么？

 

凯伦·卡尔尼奥尔-塔姆布尔
我认为这个行业处于起步阶段。所以我们会看到事物从简单到复杂的自然演化，复杂程度不断提高的过程。在早期的迭代中，很多被命名为ESG的东西与它们的原始指数非常类似，必须仔细查看才能发现其中区别。你当然可以按照自己的意愿命名，但在我看来，如果根本没有改变持仓，就不应该为它添加一个特殊标签。因此，随着时间的推移，投资者越来越敏感地说，“我想我在乎我的资金的去向——现在的投资跟之前投资的去向完全一样。这可能意味着什么？”

 

我认为其中一个缺陷是，大家一直把关注的重点放在支持政府实现净零排放和减少排放上。但这对于投资组合来说究竟意味着什么，投资者可能会感到困惑。我举一个极端的例子，就是世界上有很多公司和碳排放没有太大关系，比如那些了不起的生产药品的公司。这些企业自然不会有很多碳排放，污染不大。但显然，他们会用电，可他们并不能真正控制他们所使用的电力的来源。他们只是和气候变化问题联系不大。所以如果你说，“我只是想持有很多与气候变化无关的公司的投资组合”，你的投资组合可能会有惊人的排放数据，但是与解决气候变化问题并没有太大关联。你只是在某种程度上避开了它，进入了与之无关的经济领域。因此，如果只是简单地说“让我告诉你最终的排放数字”——那么对于实现减排目标来说，可能是于事无补的。

 

所以投资者正在努力加深自己的理解：我的目标是什么，我真正想做什么；作为回应，金融产品将变得更加复杂，随着更好地了解投资者真正的目标是什么，是否能够出现更为成熟的符合投资者目标的金融产品还有待观察。

 

亚历克斯·沙希迪
凯伦，谢谢你的宝贵时间和真知灼见。

 

 

本篇《桥水观察》撰写于2022-12-19