在第二部分中，桥水创始人瑞·达利欧介绍了1945年以来货币和债务周期这一永恒普适机制的演变，以及如何将过去的经验教训应用于当前形势。

 

目录

 

01 概览

 

02 简要回顾货币和债务周期的模型

 

03 现实演变与模型的联系：1945年至今

• 第一阶段：1945年至1971年——与黄金挂钩的货币体系
• 第二阶段：1971年至2008年——法定货币和利率驱动的货币政策（MP1）
• 第三阶段：2008年至2020年——法定货币、债务货币化、独立货币政策（MP2）
• 第四阶段：自2020年以来——大规模财政赤字货币化（MP3）

 

04 进一步阐述现实中的最主要演变

 

05 展望未来

• 关于（1）货币-信贷-债务-市场-经济周期
• 关于（2）内部冲突和（3）外部冲突
• 关于（4）自然灾害
• 关于（5）新技术

 

如果我们不能对事态的运行方式达成一致，那么我们就无法对正在发生或可能发生的事态达成一致。出于这个原因，我希望先介绍我认为的事态的运行方式，看看我们能否就此达成一致。

 

在前一篇文章中，我简述了货币-信贷-债务-市场-经济“机器”的运行原理。这是我对导致国家及其市场兴衰的因果关系的一部分描述，在《原则：应对变化中的世界秩序》一书中有更加完整的版本。希望您能仔细阅读描述我对推动事态进展的因果关系的描述，评估是否大致赞同我的观点。

 

在本文中，我将简要描述推动“机器”运行的一些永恒普适的因果关系，然后回顾1945年至今发生的情况，将二者进行比较。之后我将重点介绍当前形势，并基于这个模型分享我对未来的看法。

 

希望你能阅读整篇文章，因为其中有很多有价值的东西，但如果你想快速浏览、了解要点，可以参考加粗的文字，或者根据标题跳到感兴趣的章节。同时，我用下划线标明了我认为的体现永恒普适真理的原则。

 

01 概览

 

如果想了解重大事件的发生方式和原因，请不要将注意力过度集中在小事件上。过于专注细节，可能会错过最重要的东西；此外，如果观察距离过近，也很难看到最重要的大事件。相反，在观察大事件时，应该把注意力集中在更大的范围上。

 

二战结束之后的世界秩序由占主导地位的美国所塑造。而目前情况正在发生转变，一种截然不同的世界秩序正在形成。这种转变正以贯穿整个历史演变的经典方式发生。纵观历史，总是存在富裕强势的国家和穷困弱小的国家。由于合乎逻辑和可衡量的原因，它们的相对优势一直在发生变化，从而改变世界秩序。要从这些变化中获益而不受到伤害，必须了解其背后的因果关系、并适应这些变化。理想情况是领先于这些变化，而不是远落后于这些变化。

 

因为太多地方、太多重要事件，我无法全用脑子记住，所以我系统化整理最能衡量国家实力并描述重大事件演变方式的数据。我发现，几乎所有国家实力的变化都是由18种因素驱动的。我监测了24个国家的数据，在《原则：应对变化中的世界秩序》一书中进行了阐述。

 

需要理解的五个推动变化的最重要因素是：

• 债务-货币-经济动态
• 内部冲突动态
• 外部冲突动态
• 自然灾害（干旱、洪水和流行病）
• 人类发明和技术发展

 

在本文中，我将关注这五个驱动因素及其在一些大国的情况。然而，我应该指出的是，在这些指标和我的直接观察中，我看到的一些最吸引人的案例实际上来自一些小国家。这些国家并不在前24个国家名列之中。

 

在前一篇文章里，我简要回顾了货币和债务周期的运行机制和应对原则。下面，让我们简单回顾这个模型，并与事件的实际进展进行比较。然后我将展示当前事态发展以及我对此的看法。

 

02 简要回顾货币和债务周期的模型

 

我有一个解释“机器”运行原理的模型。我希望用容易理解的方式来表达，这样所有人可以自己评估。很简单：a）资金（即获得资源的渠道）＋ b）人才 ＋ c）有利于创造和发展的环境 ＝ d）经济成功（经济成功有助于健康、教育、社会和军事等所有其他成功）。事实上，拥有等式左边任何两个要素就足够了（但拥有三个要素是最好的）。例如，在有利环境中的人才将吸引成功所需的资金/资源，而适当环境下的资金将吸引人才。

 

如前一篇文章所述，我想从介绍货币（资金）开始，因为货币最重要，也是我最了解的东西。我认为，无论是对投资，还是对理解变化中的世界秩序，货币-信贷-债务-市场-经济动态是最重要的机制。

 

其中，借款人-债务人、贷款人-债权人、以及央行是这些动态的主要影响因素。他们既可以产生也可以影响对贷款和借款行为的激励，从而带来两个相互关联的周期：一个是平均长度为6年+/-3年的短期债务周期，另一个是平均长度为75年+/-25年的长期债务周期。这两个周期都围绕生产率的上升趋势波动，而生产率上升源自人类的创造力。

 

我所说的“短期债务周期” 表现为1）经济衰退，导致2）央行提供大量信贷，继而创造大量债务，最初导致3）市场和经济繁荣，进而导致4）泡沫和通胀，从而促使5）央行收紧信贷，因而导致6）市场和经济持续放缓。自1945年以来，总共出现了12.5个短期债务周期。

 

我所说的“长期债务周期” 是指长期积累债务资产和债务负担、最终达到无法控制的规模的周期。这导致大规模的债务重组和债务货币化，进而导致市场和经济大幅波动。我认为，目前我们处于1945年开始的这一长周期85%的位置。

 

至于这一动态机制，历史已表明，逻辑也表明，实际回报率（剔除通胀后的回报率）将滞后于借款人的实力。这是因为借款人的偿债能力是决定债务价值的最重要因素。如果他们的财务状况不好、无法完全偿还债务，唯一的问题是他们会以哪种方式不偿还债务以减轻债务负担。这在很大程度上取决于央行和中央政府。如果央行保持高利率和货币紧缩，贷款人收回的实际资金将因债务违约和债务重组而减少。另一方面，如果央行保持低利率和/或印钞，贷款人将得到承诺的资金，但其价值会贬值（即货币的购买力下降）。因此，债务资产和负债规模巨大，对债务人和债权人来说都很危险。这使得央行处于艰难境地。他们试图：1）保持足够高的实际利率和足够紧缩的资金以满足贷款人-债权人，同时2）不让如此高的实际利率和如此紧的资金，对借款人-债务人造成难以忍受的伤害。正确把握这一平衡至关重要。如果实际利率不够高，货币不够紧缩，借款人-债务人将过度借款，贷款人-债权人将不会充分放贷，并出售他们持有的债务资产，迫使央行必须在以下两者之间做出选择：a）允许实际利率上升到足够高的水平，以实现供需平衡。这将对市场和经济产生破坏性影响；b）大量印钞，购买其他人不会购买的债务资产，从而降低实际利率，使货币贬值。无论哪种情况，当债务资产和债务负担规模巨大时，持有债务资产是不利的，除了短暂的战术配置需要。

 

然而，央行紧缩或宽松将对债务资产造成不同影响。如果央行收紧货币政策，信贷利差将扩大，高风险债务人需要偿还更多债务。同时，那些受到中央政府和央行违约保护的债务资产仍将表现不佳，但不会受到太大伤害。如果他们放宽货币政策，虽然信贷利差不会显著扩大，但债务的实际价值可能会贬值。因此，一般来说，当未偿债务资产和债务负担超过了债务人的偿债能力和债权人从债务资产中获得良好实际回报的能力时，要小心。要全面了解这一动态，以及数百年来的许多案例研究，请参阅《原则：应对变化中的世界秩序》一书中的第三章和第四章。正如我对过去案例的研究所解释的那样，在所有发生过重大债务危机且债务以央行可以印制的货币计价的案例中，央行总是印钞并购买债务，因为这是处理债务重组痛苦最小的方式。不管怎样，债务资产和债务负担都会减少，然后新的周期开始。

 

这些周期推动市场和经济围绕生活水平持续上升而发生变化。生活水平持续上升源自人们的创造力和由此带来的生产率提高。推动生产率上升的主要因素是务实的人（如企业家）的创造性。他们获得了足够资源（如资本），并与其他人（如同事、政府官员、律师等）有效合作，提高了生产率。

 

短期来看（即1年至10年），周期占主导地位。长期来看（即10年至30年或更长时间），生产率的上行趋势具有更大影响。从概念上讲，我认为这种动态的发生方式似乎如下图所示：

 

 

在大的货币-信贷-债务-市场-经济周期（为了简单起见，我称为债务周期）中，不同的货币制度来回调整主要是为了适应并促进信贷和经济的持续增长。在各种货币（流通货币）制度中，也有不同模式、我称之为“子阶段”。例如，1970年代的模式是高通胀和低经济增长，而1980年代的模式则是低通胀和高经济增长，这两种模式都发生在同一种货币制度下。

 

长期来看，从一个周期到下一个周期，债务负担和债务资产实际上一直在增加，从而使得长期债务周期扩大。这种趋势一直持续到债务负担变得不可持续，或者债务资产的回报率低得令人难以接受，在此期间，通过债务重组和债务货币化，债务负担和债务资产将大幅减少。这是重大债务危机时期。通过减少债务负担和消除先前的货币秩序，大规模债务重组和债务货币化结束了先前的重大债务周期，启动下一个新的重大债务周期和货币秩序。这些动态与国内政治秩序发生巨变以及世界秩序发生巨变非常类似——就像旧秩序崩溃导致地震式的变化一样。在我看来，这是五大因素中第一个因素（即货币-信贷-债务-市场-经济周期）的简化版本。

 

其他四大因素影响债务周期的演变，就像债务周期影响其他四大因素（以及之前提到的所有18种因素）一起发生变化一样。

 

具体地说，1）货币-信贷-债务-市场-经济周期；2）国家内部发生的和平与冲突周期；3）国家之间发生的和平与战争周期，以及4）干旱、洪水和流行病等自然灾害，在5）生产率驱动的上升趋势（源自人类的发明和生产能力）中造成巨大波动。这些因素之间的相互作用推动形势发生变化。这些因素往往向上和向下相互强化。例如，金融和经济危机往往会加剧内部冲突，而内部冲突会导致金融环境和经济形势恶化。同样，内部金融问题和内部政治冲突会使出现这些问题的国家走弱，也会加剧发生外部冲突的可能性。这些因素共同创造了各国大起大落的大周期，导致国内和世界秩序发生巨变。

 

通过监测我与大家分享的18种因素（尤其是文中的五大因素），很容易看到这些大起大落。例如，我们可以看到大国及其资金大幅衰退。这反映在：1）与其他世界强国相比，许多指标（如教育、基础设施、法律和秩序、文明程度、政府效率、阶级和种族冲突等）恶化，2）债务持续上升，伴随着用于抑制在信贷-债务-增长驱动下尝试提高信贷和经济增速的货币体系不断走弱。

 

在此我不会深入研究所有这些动态的工作原理，因为这样做太偏离主题，而且在我的书中和我的相对简短的视频中（标题都是《原则：应对变化中的世界秩序》）都有详细解释。接下来，我将从描述模型转向介绍自1945年（上次货币和政治世界秩序发生变化）以来78年的现实演变。你可以基于我的模型了解这期间发生的变化及其原因，这也有助于了解未来。

 

我认为下面的章节很重要，因为它展示了这个模型和实际事态的发展，解释了我们走到我们当前位置的原因。这将有助于理解我们所处的周期位置。如果不想阅读全文，请阅读粗体字部分，并快速浏览至2020年-2022年部分，了解目前我们所处的周期位置，然后阅读关于展望未来的部分。

 

03 现实演变与模型的联系：1945年至今

 

为了介绍事态的运行方式、已发生的结果以及我们所处的位置，我将从1945年开始，快速介绍我认为迄今为止发生的最重要事件。所发生事件中的货币部分对塑造最终结果最为重要，我将从之前所述的围绕生产率-生活水平上升趋势而演变的短期和长期债务周期的货币-经济视角来阐述这些演变。我把1945年之后的时期分为四个阶段，并阐述与这四个阶段相对应的推动信贷-债务动态的四种货币制度。

 

1945年二战结束，是新的货币秩序以及地缘政治世界秩序的第一年。因为美国是世界上最强大的经济、地缘政治和军事大国，这些新秩序的核心是美元和美国的地缘政治实力。

 

第一阶段：1945年至1971年——与黄金挂钩的货币体系

 

• 从1945年到1971年，是一种与黄金挂钩的货币体系。在这个体系中，美元（可视为没有内在价值的支票）可以以固定汇率兑换黄金（可视为有价值的货币），其他货币按照商定可变的汇率兑换美元。在这26年期间，有五个短期债务-经济周期，它们围绕着GDP和债务的上升趋势而摆动。从1945年到1970年，英国衰落，德国和日本在经济上崛起，因此英镑贬值、德国马克和日元的重要性上升。

 

• 1956年，人工智能被发明。1957年的主要发明包括激光、个人计算机和卫星。1960年代出现了高速铁路、凯夫拉纤维、互联网的技术基础、微型计算机。

 

• 1945年至1970年期间，美国过度支出，并通过借款为支出提供资金，特别是在1960年代的越战和 “向贫困宣战”期间。因此，债务资产和债务负担的增长远超收入和美国银行持有的黄金量。民权运动冲突加剧了紧张局势。一些持有美元资产（这些资产是对黄金的债权）的国家（如戴高乐总统时期的法国）选择将美元资产换成黄金，导致了国际收支问题和货币政策的紧缩，进而导致1970年的经济衰退。由于美元对黄金的债权远超美国银行持有的黄金量、且变得愈发明显，因此出现了“挤兑”：债务资产持有者将债务资产转换为现金来换取黄金，导致这种货币秩序在1971年崩溃，也就是战后的第一个货币秩序崩溃了。

 

第二阶段：1971年至2008年——法定货币和利率驱动的货币政策（MP1）

 

• 1971年是与黄金挂钩的货币体系被法定货币体系所取代的过渡年。在法定货币体系中，央行通过调整利率来刺激和抑制货币/信贷/债务增长。我将这种货币体系称为第一货币政策（MP1）——即通过利率变化来管理法定货币的体系。在长期债务周期的不同阶段，还有另外两种货币政策。我称之为第二货币政策（MP2）和第三货币政策（MP3）。如果有兴趣了解更多相关信息，我在《债务危机-我的应对原则》一书中的第38页开始介绍了这些货币政策。虽然基于黄金-美元的体系崩溃了，但美国仍在世界经济、军事和大多数其他方面占主导地位，并且世界贸易和全球贷款大多以美元进行，因此美元仍然是世界主要货币。由于美元（以及所有其他货币）在1971年对黄金的大幅贬值，以及新法定货币体系的管理方式（实际利率很低，信贷充裕）对借款人-债务人有利，因此在1971年至1980年期间，货币/信贷/债务大幅增加，导致通胀率大幅上升，同时经济增长放缓。大量资金出借给新兴国家，尤其是拉丁美洲的国家。这10年由两个短期货币-信贷-债务-经济周期组成，每个周期都以经典的方式发生（由美联储放宽或收紧货币政策推动），不过第二次货币/信贷/债务和通胀飙升的幅度远超第一次。周期的钟摆以经典方式自然摆到相反的两个极端——即放宽货币和信贷导致通胀率高企，从而导致货币政策出现同等的逆向反应。因此，在这10年期的初期，货币和信贷非常宽松，导致了高通胀，而高通胀导致在这10年期的后期实施了“自耶稣基督以来”（根据德国总理赫尔穆特·施密特（Helmut Schmidt）的说法）规模最大的货币政策紧缩，以对抗通胀。与往常一样，紧缩形式是大幅上调实际利率。这使形势从初期对借款人-债务人有利，大幅转变为结束时对贷款人-债权人有利，从而结束了长达十年的滞胀模式，开启了1980年代长达十年之久的通缩经济增长模式。

 

• 从1971年到2008年的37年期间，有五个短期信贷-债务-经济周期。这些周期都发生在规模更大的长期债务周期趋势中，即短期实际利率和名义利率下降支撑债务水平上升。

 

• 1970年代和1980年代初进行了两次大规模紧缩之后，至2008年期间，利率的每一次周期性峰值和低谷都低于前一次。这些下降支撑了资产价格和经济活力。实际利率和名义利率的下降趋势，使形势从对贷款人-债权人有利转回到对借款人-债务人有利，致使债务/收入水平上升，直到2008年债务-经济危机爆发和利率降至0%。利率降至零使央行失去了通过降息缓解和刺激下一轮信贷/债务/经济扩张的能力，因此央行转向了第二货币政策。在此期间，随着苏联解体、中国崛起、财富差距扩大，地缘政治格局发生了变化。期间的主要发明包括微处理器、视频游戏机、笔记本电脑、全球定位系统（GPS）、锂电池、卫星电视、DNA分析、互联网、搜索引擎、智能手机、社交媒体、应用程序、思维数字化以及最早的区块链。

 

第三阶段：2008年至2020年——法定货币、债务货币化、独立货币政策（MP2）

 

• 2008年末，利率驱动的货币体系（我称之为第一货币政策）不能再用于放宽政策，因为利率不能降低到足以推动信贷-债务-经济扩张的程度。因此，之前的第一货币体系被央行大量印钞及购债所取代。这开启了目前所说的“债务货币化”或“量化宽松”时代。换言之，央行开始成为大型贷款人-债权人，以弥补自由市场贷款人-债权人的短缺。他们需要这样做，以使大规模信贷-债务-经济周期的扩张阶段一直持续。这是1933年（即75年前）以来第一次出现这种情况和这种货币政策。纵观历史，这种债务货币化是长期债务周期处于后期阶段的特征。

 

• 美联储购买金融资产有助于推高金融资产的价格，压低它们的收益率。刺激性货币政策对整个金融体系造成了影响，对那些拥有可上涨的金融资产、能够获得贷款的富人非常有利。这些发展和贫富差距不断扩大加剧了阶级冲突。政府对银行的救助进一步加剧了人们对资本家的敌意。此外，中国和其他新兴市场生产者竞争力增强，替代了工作岗位；同时，新技术也替代了工作岗位，导致中产阶级空心化，这也加剧了阶级冲突。那些在经济上受损的人认为，“精英”管理、操控的体系对他们不利，民粹主义情绪和民族主义兴起。这些事态发展也类似于1930年代初发生的事件，以及之前在类似情况下多次发生的事件。

 

• 在美国，这些事态发展助推特朗普当选总统并走向民族主义，其中包括旨在对抗和遏制中国的激进的贸易、技术和地缘政治政策。

 

• 在2008年至2020年期间，有两个短期信贷-债务-经济周期（包括目前我们所处的周期）。每次债务新增金额和债务货币化的金额都超过前一次。

 

• 在此期间，中国继续崛起、财富和机会差距继续扩大。

 

• 从技术上讲，计算机芯片迅速发展，加密货币推出，自动驾驶汽车功能开始上线，电影流媒体变得更加广泛，4G（然后是5G）无线网络技术开始使用，可重复使用的火箭飞船开始使用。气候变化开始受到越来越多的关注。

 

• 2020年，全球遭受新冠疫情的打击，第三货币政策应运而生。

 

第四阶段：自2020年以来——大规模财政赤字货币化（MP3）

 

• 第三货币政策是财政和货币政策相互协调的货币政策类型，因为这类货币政策需要将资金和信贷发放给那些在自由市场资本市场体系中无法获得资金和信贷的人。纵观历史，在长期债务周期的类似阶段，第三货币政策都发生在类似的情况下。

 

• 自2020年以来，我们经历了短期债务周期的大规模宽松进程，和大部分的大规模紧缩进程。

 

• 2020年，新冠疫情引发了债务和经济危机，财富差距扩大，民主党赢得总统选举、控制了众议院及参议院，致使政治偏向左倾。这些因素综合带来了大规模宽松政策，导致了政府支出大幅增加、政府财政赤字大幅增加、政府为填补这些赤字而需要出售的债务数量大幅增加。债务资产的出售数量远超自由市场贷款人-债权人将购买的数量，从而需要央行，最重要的是美联储，购买/货币化债务。这大幅增加了资金/信贷/债务/支出的数量。这种财政和货币政策相互协调的大规模第三货币政策，允许中央政府征税和选择通过央行印钞购债直接获得资金。如果有兴趣了解更多相关信息以及过去的案例，请参阅我的《债务危机：我的应对原则》一书中从第39页开始的解释。这就是2020年至2021年发生的情况；纵观历史，由于类似的原因，这种情况一再发生。

 

• 2020年至2021年的债务货币化是自2008年第一次进行大规模债务货币化/量化宽松（自1933年后的第一次）以来的第四次^[1]，也是规模最大的一次。自2008年以来，美国国债的名义收益率从7%降至0.5%，实际收益率从1.4%降至-1.1%，非政府名义债券收益率和实际债券收益率的降幅更大（因为信用利差收窄）。随着货币和信贷变得基本自由和充裕，环境变得对借款人-债务人有利，对贷款人-债权人不利，导致了新的泡沫。我的“泡沫指标”在2010年仅为8%，到2020年底上升至82%，这表明不少公司存在泡沫。这些公司没有利润或利润很少，资金来源是出售股票和/或基于未来表现良好的承诺和投机性购买热潮而借入的资金。这种情况类似于1970年至1972年期间的“漂亮50”泡沫、1989年至1990年的“日本泡沫”、以及1999年至2000年的“互联网泡沫”。降息使利率处于非常低位，以至于无法继续下调。我估计，与不降息相比，降息使股价上涨了大约75%（与金融危机前的峰值相比）。此外，由于技术和全球化也以不可持续的方式（因为目前利润率更有可能下降而不是上升）推高了利润和资产价格，利润率平均翻了一番。公司税和个人税下降对资产价格有利。而目前这些税率更可能上升而不是下降，未来10年这会对资产价格产生负面影响。所有这些因素都将资产价格推高至极度紧张的水平。从2009年危机后的低点，到2020年，美国金融资产的名义价值（即“纸面财富”）从22万亿美元上升到88万亿美元，翻了两番。

 

• 2020年货币/信贷/债务激增导致通胀率大幅上升，而外部冲突（即这是我稍后将谈到的五大因素中的第三个因素）加剧了通胀。

 

• 这导致短期周期的钟摆回到大规模紧缩。美联储和其他央行加息并减少债务货币化，使得短期债务周期从宽松模式转向紧缩模式。

 

• 名义利率和实际利率从对借款人-债务人极为有利、对贷款人-债权人不利的水平，转至更加平衡的水平。自紧缩周期启动以来，美国国债的名义收益率从5%升至4%以上，实际收益率从约-1.1%升至1.6%，信用利差大幅扩大，所有这些都对大多数资产的价格不利，特别是那些利润率低或为负和/或需要新股融资的资产。这种转变对于处于泡沫中的资产的价格尤其不利。我的泡沫指数从82%降至30%，其中泡沫较大的股票平均下跌了75%。美国股票和债券的名义财富价值下降了约12%，实际财富价值下降了近18%。这是2009年以来的最大跌幅。自去年10月利率达到峰值以来，名义利率和实际利率都有所下降。这已推动市场的部分反弹。

 

• 具体来说，由于美联储快速收紧政策，以美元计价的债务资产和债务负担，以及所有受影响的资产，很快都被重新定价，因为短期名义利率和实际利率已上调到一定水平，这一水平对贷款人-债权人具相对吸引力，而对借款人-债务人相对缺乏吸引力。利率上升和货币紧缩具有非常经典的效应，即随着折现利率上升，未来现金流的折现值走低，并且这使得美元相对于那些央行收紧速度较慢的国家的货币走强。换言之，美联储快速紧缩使美元现金相比与其他大多数资产、其他国家的现金以及黄金更具吸引力——即，现金从“不受欢迎”转为“具吸引力”。与往常一样，这损害了商业和住宅房地产等对利率敏感的部门，以及现金流低或为负的泡沫公司，包括上市公司和非上市公司，但是对前者影响更大。例如，脸书、亚马逊、苹果、网飞和谷歌公司（FAANG）股票和纳斯达克指数分别从峰值下跌了约30%和25%。非公开市场资产（私募股权、风险投资和房地产资产）没有被相应减记，因为公司非常不愿意接受资产减记。在这些市场中，资产减记和融资规模下降对公司、风投和私募基金经理来说都太痛苦了，出现了买卖双方无法就价格达成一致、交易量大幅下降的僵局。现在，现金流为负的公司正在计算他们手里的现金能让他们撑多久，以及如何削减成本以等待糟糕的市场结束。在我看来，他们永远不会看到价格上涨到不需要减记和减少融资轮数的水平。这意味着以低于上次售价出售股票，导致上次买入股票的人出现亏损。这表明公司表现未达到预期，也意味着风险投资和/或私募股权经理不得不报告糟糕的业绩数据。出于这些原因，公司有动机不进行资产减记。我认为这些资产会在很长一段时间内普遍远低于其历史高点，因为我们很难在此看到名义利率和实际利率达到极低的水平，现金也很难再被如此自由地发放。

 

• 在2020年至2022年期间，内部和外部冲突加剧，世界更接近内战和国际战争的边缘。然而，最近，随着冲突双方对越过危险边缘的恐惧变得更加强烈和害怕，他们已从危险的边缘小幅后退。

 

• 关于极端分子之间的内部冲突，虽然他们在选举和其他方面表现得愈发强烈（特别是美国、意大利、巴西和整个拉丁美洲），在欧洲已开始发动罢工，但总的来说，他们已从危险的边缘后退而不是朝着边缘前进。例如，在美国中期选举中，右翼和左翼的极端分子都输给了温和派，因此已从危险的边缘小幅后退。

 

• 关于外部冲突，虽然2020年至今期间，冲突双方朝着灾难性的经济和军事战争边缘大幅推进，但各方都注意到，跨越这些边缘将是灾难性的，从而限制了他们更进一步。具体来说，我们看到了a）俄罗斯、乌克兰、美国和北约卷入了一场军事战争。迄今为止，冲突在地理上局限在乌克兰境内，在冲突非常严重的时候保持仅动用常规武器，b）美国和中国展开地缘政治博弈。与此同时，伊朗、以色列、美国和相关国家面临重大决定，以色列（和美国）将考虑是否用军事手段摧毁伊朗的核能力和/或伊朗领导层，以阻止伊朗成为核大国，或者考虑是否会让伊朗成为核大国。

 

• 关于资本和经济战的使用，美国对俄罗斯的制裁被证明是无效的，但引发了一些国家领导人的担忧，即持有美元债务资产可能存在风险。与此同时，人民币国际化进程加快——即中国越来越多地用人民币计价贸易和资本流动。虽然这些事态发展可能会削弱市场对美元和美元资产的长期需求，但还没有大到足以影响市场的程度。

 

• 观察这些冲突在2020年至2022年期间的演变，可以让我们寻找未来发展方向的一些迹象。例如，关于各国可能的相互对抗方式、可能的卷入程度、以及这些冲突将以何种方式展开，过去几年，这些情况变得愈发清晰。联合国投票以及哪些国家与谁进行了哪些交易，都反映了这些情况。这些冲突在2020年至2022年演变的方式清楚地表明：a）虽然冲突各方接近危险边缘，但各国都担心跨过边缘；b）几乎所有其他国家都不想卷入这些冲突；c）那些没有卷入且不断崛起的国家，如印度，新加坡、正在崛起的东盟国家如印尼和越南，以及沙特和阿联酋都从中受益。这种动态清楚地表明哪些地区表现较好，哪些地区是危险地带。具体来说，我可以用三个标准来确定哪些地区在这个新环境中会表现相对较好：1）收入高于支出，因此拥有强劲的损益表和良好的资产负债表；2）拥有内部秩序和其他对经济繁荣有利的环境，3）不太可能卷入糟糕的国际战争。迄今这些标准被证明具有价值。

[1] 算上量宽1，量宽2，量宽3，以及疫情封控期间的量宽。

 

04 进一步阐述现实中的最主要演变

 

上文讲述了1945年以来的主要演变，重点分析了近期势态发展，但我需要指出，其中最重要的主要演变是：

 

• 如前所述，世界储备货币的主要货币制度受到越来越少的限制，因此，美国、欧洲和日本的债务资产和债务负担增长到危险的高位，未来也不会受到任何实质性限制。但目前尚不清楚的是，财富发生了何种变化。财富变化至关重要，但是没有得到充分关注。大多数人更关注GDP，而非财富。换个方法思考，GDP就像出现在损益表中的收入，基本上不会反映财富或盈利能力。而财富则显示在资产负债表中。一旦负债增速超过资产增速，资产负债表上的财富就会下降。考察实际财富变化使我们看到，相对于中国和诸如挪威、印度、沙特、印尼等许多其他国家，美国、欧洲和日本的财富水平大幅下降，其原因是为这三大储备货币提供资金的债务的增速快于资产增速。虽然借款使这些国家的支出超过收入，但要想偿还债务，就需要让支出低于收入。总有一天这些国家需要清偿债务。

 

• 另一个重大财富变化是，财富从中央政府和央行转移到私营部门（尤其是家庭部门）。例如，为了改善家庭部门的资产负债表，政府部门让自己的资产负债表恶化，从而缓冲了紧缩政策对家庭部门的负面影响。也就是说，这些财富转移是通过中央政府大量借贷、央行大举印钞和购债、向家庭发放资金而进行的。这些变化对货币-信贷-债务-经济的互动关系构成巨大影响。例如，受央行支撑的中央政府没有违约风险。央行即使因购买了价格下跌的债券而遭受损失，也不会面临任何压力。这些动态机制促使信用风险下降、借贷能力增强。但是与此同时，“货币价值”的通胀风险加大了。一旦债权人开始收回这些债务资产、并将其转换为实物商品和服务，这些财富转移就变得极其重要。这种情况注定发生，不过何时发生还不确定。虽然我无法预测发生的时间，但我可以辨别出这种动态开始发生且不断加速的时点。届时，就像典型的银行挤兑一样，市场大量抛售债务资产。这将迫使央行做出选择，要么（1）让实际利率快速大幅上升，损害市场和经济；要么（2）大举印钱和购债，导致货币大幅贬值。

 

• 美元和美元计价债务的脆弱性不断加剧。这主要有几个原因：（1）美元计价债务的供应远远大于自由市场的需求。央行需要将所发行的货币和信贷用于购买大量债务。（2）外国央行和主权财富基金越来越希望削减所持的美元资产；由于过于集中投资美元，他们需要谨慎进行分散化配置。（3）其他国家与中国的贸易和资本交易超过了它们与美国的规模，因此，中国和其他国家自然认为，更多交易应当以人民币计价。（4）美国的制裁令一些美元债券的外国持有者担心，自己的资产会受到制裁。（5）美国的政治和社会冲突（包括处理债务上限）削弱了投资者对美国及其政策的信心。

 

• 一些国家正在走强，同时另一些国家正在走弱。我们需要认识到，中国是最重要的新兴大国，但另一些新兴国家也值得关注，却还没有得到充分重视。我们将首先探讨中国，然后考察其他国家。

 

• 了解中国的整个发展轨迹及其对世界的影响很重要。为了从整体角度进行分析，我先综述一下中国的发展历程。从1945年到1980年左右，中国在世界上的存在感不强，因为其经济规模很小，而且与世界其他地区交流甚少。1978年，邓小平推行改革开放政策，使中国取得了重大经济进展。这不仅改变了中国，还改变了整个世界。从1980年左右至今，中国从一个贫穷的弱国变成了一个富裕的强国（以整体水平而非人均GDP和财富水平来评断）。同时，中国的成功使其影响力加大，也对世界秩序产生了重大影响。1980年左右，中国开始与世界经济接轨，在融入国际社会的道路上迈出了一小步。这些举动受到欢迎，因为随之而来的是廉价劳动力、高生产率和价格诱人的商品。美国和大多数其他国家都乐于获得廉价商品，尤其是中国将大量收入借给了这些商品的购买者。这些销售使中国得以不断增加收入，变得更加强大，并且购买美债（借钱给美国）。2008年至2016年间，随着越来越多的美国人丢掉工作（尤其是中产阶级的制造业工作，因为中国人能以更低的成本从事这些工作），美国对中国的态度开始从积极转向消极。对美国人来说，以前被视为划算的交易似乎成为剥削行为，知识产权盗窃成为有争议的问题，限制具有高度竞争力的外国（尤其是美国）公司自由进入中国市场和自由竞争也成为有争议的问题。此外，随着经济实力的增强，中国得以加强军事、地缘政治影响力和技术实力，也变得更加强势。所有这一切不仅带来了经济影响，而且引发民粹主义、民族主义和反华情绪抬头。美中政策从合作开放转向对抗封闭。目前（和未来10年或更长的时间），美国和中国会进入典型的大国博弈阶段，这将对中美两国和世界产生巨大影响，值得密切关注。

 

• 美国、中国和（在较小程度上）欧洲的当前势态引人注目，但是我们是时候关注基本面较好（根据我的18个指数来衡量）的其他新兴国家，例如，印度，新加坡、印尼和越南等东盟国家，以及阿联酋和沙特。这些国家在权力博弈中保持中立，因此从中受益。其中几个国家正处于发展周期的起点，其国民、治理体系和资本市场日趋接近于能够以空前方式进行竞争的水平。此外，中美博弈使两国的吸引力相对下降，导致资本、企业和人才流向其他地方。依据18个指数衡量，所有这些国家都处于大周期的演变中。一些国家正在走强，而另一些国家则正在走弱。

 

• 气候变化、生物多样性丧失和大范围流行病等自然灾害造成的损害愈来愈大。

 

• 如前所述，人类创造力是最伟大的力量。自古至今（包括文艺复兴和工业革命时期），这股力量从未像现在这样强大。计算机、专家系统、机器学习、人工智能和量子计算等思维技术的进化发展始于20世纪中期，它们将从根本上改变我们的思维方式，使我们利用这种思维创造出推动未来发展的新发明。在接下来的五年里，许多领域将会取得惊人的进展。这些思维工具有助于几乎所有领域的思维活动。几乎所有领域都会出现颠覆性变革。通过将投资决策纳入计算机化系统，我和桥水同事亲历且充分利用了这一演变和变革。我对未来的进步感到兴奋。我认为，我们即将步入一个新时代。在这个新时代中，机器思维将在许多方面取代人类思维，就像工业革命期间机器劳动取代人工劳动一样。随着计算机工具的发明，心算技巧和记忆能力变得不那么重要，就像我们不再依靠更传统的方式来收集信息，而是通过谷歌（或类似搜寻工具）。同样，我们很快就会借助计算机来应对不同情况，因为计算机能比我们更快提供更好的指导。虽然我担心货币和债务资产的价值，内部和外部冲突，以及自然灾害，但出于上述原因，我对在促进革新的良好环境中，善于发明和实践的人们筹集资本，获得必要资源（最重要的资源也许是新型思维技术），从而推动未来的突破性进展感到非常兴奋和乐观。当然，新技术是双刃剑。例如，新技术已经发展到既可能互害也可能互惠的水平。

 

05 展望未来

 

首先，我想再次强调，对我来说，未知（尤其是关于未来）远远超过已知。因此，最重要的是，即使某些押注看似不错，也需要分散投资风险。

 

无论如何押注，我认为，受困于上述严重问题的主要大国乃至整个世界都处于我所说的大周期的第五阶段，即濒临金融/经济危机、重大内部冲突/内战，处于不断演变的、代价高昂的气候危机的早期阶段，与此同时，会影响我们的日常生活的惊人的技术突破即将到来。第五阶段是进入第六阶段之前的最后一次机会（在大周期的第六阶段，可能会爆发金融危机和战争）。在我看来，如果采取传统的杠杆做多策略来投资传统领域，那么当下的环境极具挑战性，但某些地区和领域受益于上述变化，将会提供巨大的机会。

 

关于（1）货币-信贷-债务-市场-经济周期

 

我认为，始于2022年3月的紧缩周期结束了前一个政策模式，即央行基本上自由发放货币和信贷。这一政策有利于借款人-债务人。目前，在新模式下，央行设法取得平衡，也就是说，对贷款人-债权人，实际利率足够高，货币和信贷足够紧俏，而对借款人-债务人，利率并不过高，货币和信贷供应不太吃紧。我认为，这一平衡难以实现。这需要经济增速低于理想水平，通胀高于目标水平，大多数资产类别的实际回报率低于预期。

 

关于我们在短期债务周期中所处的位置，我认为，紧缩周期可能即将结束，但宽松周期不会像市场预期的那样即将开启。所有这些短期债务周期在最重要的方面都大致相同，但每个周期略有不同。本轮周期使一些群体高度承压、对另一些群体的影响较小、整体而言较为温和。更具体地说，在本轮短期债务周期中，杠杆率过高、现金短缺、对利率敏感和/或存在泡沫的公司以及投资于此类公司的投资者遭受损失，与此同时，企业和银行面临压力，但并未陷入困境，而家庭部门则表现相当不错。家庭部门之所以表现相对不错是因为，财富从政府部门大量转移到家庭部门，而政府部门背负着大量债务。这发生在大多数发达经济体，最重要的是，在储备货币经济体（美国、日本和欧元区），中央政府大量借贷，以此向家庭发放资金，而央行大量贷款给中央政府。也就是说，为了帮助家庭改善它们的资产负债表，中央政府和央行让自己的资产负债表恶化。这样做创造了一个更安全的环境：与私营部门不同，中央政府和央行不会面临资金短缺的压力，也不必担心市场损失会给它们带来财务问题。

 

关于我们在长期债务周期中所处的位置，我们似乎处于后期阶段，大约完成了85%的进程，但我无法说出确切位置。我估计，以主要储备货币计价的债务资产和债务负担在未来10年发生重大重组的概率约为60%。这是因为债务资产和债务负担已经升至很高水平，预计还会进一步大幅上升。在这种情况下，很难同时实现“对于贷款人-债权人来说，利率足够高、资金足够紧张，而对借款人-债务人来说，利率并不过高、资金不太紧缺”的情况。

 

关于（2）内部冲突和（3）外部冲突

 

我已经表述了对内部和外部冲突的担忧。这也反映在我用来衡量和预测不同类型战争的冲突指数中。基于这些指数，我估计，在未来10年里，发生极具破坏性的内战的概率约为35-40%，发生极具破坏性的国际战争的概率也约为35-40%。

 

我认为，核国家之间不会发生大规模军事战争，因为人们普遍认识到使用核武器将会导致双方注定的毁灭。在我看来，任何一方赢得战争的唯一途径是，秘密研发具有压倒性力量的技术，以此向对方施加压力，而且避免引发不可接受的报复行为。仅向对方展示这种技术，就会迫使没有该技术的国家以某种方式投降。比如，美军秘密研制原子弹，通过轰炸广岛和长崎，向日本展示自己的实力。需要澄清的是，我并不排除这种可能性，因为我知道有一些令人难以置信的强大技术的发展，我们仍然毫不知情。

 

请注意，我所估算的概率并不可靠，不过，风险指数的读数处于1945年以来的最高水平，因为军事强国（如核国家）的数量及其彼此之间的冲突程度达到二战以来的最高水平。

 

关于（4）自然灾害

 

未来几年，我们可能需要付出巨大代价来应对自然灾害（最重要的是气候变化）。我们面临两种选择：要么（1）现在进行投资，忍受低效率，以快速取得进展，尽可能减小环境和应对气候的未来成本；要么（2）现在不投资，今后再付出代价。气候问题是没有得到妥善处理的一个典型问题。这主要有两个原因：（1）气候造成痛苦的过程过于缓慢，无法促成立即采取行动，（2）对整体有益并不等于对各方都有益，因此，各方几乎不可能对成本分担方式达成一致。

 

关于（5）新技术

 

几乎可以肯定的是，人工智能与人类智能的结合将会带来许多重大变化，因此，未来10年（实际上在今后三年），许多领域将会取得惊人进展。例如，开放式人工智能（OpenAI）和与之竞争的其他技术即将带来颠覆性变革。我认为，这些技术进步将会极大地改变我们的思维方式和思想理念，带来重大影响，而且可能是利远大于弊。例如，我认为，在许多情况下，开放式人工智能技术（人工智能聊天机器人程序 ChatGPT）可以跨越学科、地理和历史，提供人类大脑目前无法获得的智慧，而且这些观点不带任何文化和宗教偏见。不过这是另一个话题了。但从投资角度来看，相对于投资和成本，这些新技术将会创造多大的利润？这一点目前尚不确定。

 

我认为，不同国家、投资者和公司的具体表现将会存在巨大差异。一旦决策失误，可能会造成严重损失，但如果决策明智，可能会极大受益。

 

从整体局面来看，所有这些事件似乎都继续遵循大周期的基本规律，因为最重要和最典型的因果关系继续以与过去相同的逻辑方式产生影响。

 

本篇《桥水观察》撰写于 2023-2-8