接下来，经济将会走弱，政策制定者面临艰难抉择

回顾2020-2021年，在大规模第三货币政策（MP3）的作用下，名义支出大幅增长，远远超过了劳动产出能力。两者之间的差异产生了自我维持的、由货币引发的通胀。2022年，市场意识到上述情况后，预期利率将会上升，货币政策将会收紧。接下来，正如市场预期那样，美联储和其他央行快速采取激进的紧缩政策。紧缩速度和力度是过去60年来的最高水平之一。这些紧缩举措带来的主要影响是，为了与较高的现金收益率竞争，资产收益率上升，资产价格因折现效应而下跌。这是今年资产市场表现疲弱的主要原因。

迄今为止，这些紧缩政策对实体经济的影响要小得多，目前还没有足够长的时间让影响凸显。这些影响即将到来，并且要想实现通胀目标，紧缩政策对实体经济造成的影响必须显现出来。因此，紧缩周期的下一阶段很可能是经济活动显著放缓、甚至进入衰退。经济走弱能否使通胀降至央行目标和当前市场预期的水平，将取决于经济疲弱的程度和持续时间，特别是就业市场是否出现萎缩，失业率是否出现大幅上升。

其中主要的因果关系如下：通胀过高的原因是，名义支出的增长远远超过了劳动产出能力。供应不足在一定程度上加剧了这一局势，但供应不是问题所在。要想持续降低通胀，名义支出增速就需降低大约一半，至3%-5%左右水平（这是2000年代和2010年代温和通胀时期的水平）。导致名义支出大幅增长的资金的最初来源是政府提供的信贷和货币，但现在的来源是支出带来的收入。换句话说，支出通过创造收入的形式形成自我支撑。这是由货币引发的通胀的第二个阶段。

那么，通过货币紧缩政策如何打破上述的通胀周期？以下是几个渠道。第一，通过利率上升直接削减债务融资支出（如住房和汽车），从而逐渐减少收入。这一效果已经在抵押贷款和住房市场显现，但住房及其相关支出的规模太小，不足以解决问题；第二，利率上升通过折现效应导致资产价格下跌、财富缩水。这通常会推高储蓄率，进而导致支出和收入下降；第三，随着利率上升和信贷环境收紧，收入会从支出转向偿债；第四，通过减少工作时间直接导致收入下降、劳动力市场萎缩。考虑到高水平的名义支出及其对工资增长的影响程度，第四个渠道将是必要的。

要想通过紧缩政策持续降低通胀，就需要对劳动收入产生重大影响。劳动收入由两部分组成：工作时数（主要由员工人数决定）和每小时工资。紧缩政策需要减少就业人数，将失业率提高到足够的水平并持续足够长的时间，以扭转劳动力供需失衡的状况，从而充分降低劳动力价格（即工资）。只有工资增长出现放缓，通胀才会稳定在央行目标和当前市场预期的水平。

到目前为止，政策制定者针对目前的环境应当采取何种应对政策已经显而易见，尽管这些举措为时已晚。在经济增长强劲、通胀高企且不断自我强化的环境下，政策必需收紧。展望未来，在充分就业与稳定物价的目标不一致、就业市场萎缩的持续时间不足以降低工资增速的情况下，政策选择将会更具挑战性。在这个阶段，大多数央行倾向于暂停紧缩政策，观察事态发展。紧缩政策的暂停往往给市场带来反弹之机。在这段时期，资产取得较好回报，经济增长出现回升。而这两者共同阻碍工资和通胀稳定在预期水平，使决策者不得不推出下一轮紧缩政策。

市场并没有对经济即将出现低迷，通胀持续高于目标水平，以及政策制定者或将推出第二轮紧缩政策的预期。市场目前的预期是，第一轮紧缩政策即将结束、经济增长不会大幅放缓，但通胀将迅速降至目标水平，因此，政策制定者可以在2023年和2024年下调利率，从而推动债券的风险溢价恢复正常。由此可见，市场很可能忽视了我们认为通常发生在当前形势之后的一系列事件。

上述经济形势分析适用于美国、欧洲、英国和其他发达经济体。为了应对新冠疫情，这些经济体推出第三货币政策，通过将政府债务货币化来提高收入。相比之下，中国、日本和其他经济体的情况则迥然不同。这些经济体选择不遵循上述的政策路径，而是采取了更严格的社会性调整举措。在这些国家，由于名义支出增长处于正常水平，通胀率处于正常水平，这给政策制定者提供了更大的自由度，使其可以通过货币政策、财政政策和宏观审慎监管政策的组合，采取刺激性措施，应对经济疲弱态势。中国正在一定程度上运用这一自由度，同时努力避免使用过度。日本继续实施量化加质化宽松（QQE）和收益率曲线控制政策，而通胀率在多年来首次接近2%。这些更为宽松的政策与美联储的大幅紧缩政策形成鲜明对比，削弱了这些国家的货币，但稳定了以本币计算的资产市场。

下文我们通过一系列分析和图表来简要阐述目前形势的发展变化。

分析当前的动态机制

要想达到平衡状态，就需要解决两大失衡问题：1）名义支出增长远远超过劳动产出能力，及2）名义支出增长远远高于利率水平。第一种状态导致通胀高企；第二种状态推动信贷增长，使名义支出保持高位，直到利率上升足以降低名义支出、使其与利率达到适度平衡为止。以下两图显示了这两种失衡状态。

今年，因为资产收益率上升，资产价格出现了下跌。而资产收益率上升的原因是，大力度的货币紧缩政策推高了对现金未来实际收益率的预期，也就是我们所说的“折现率”。因为持有现金是相对于持有风险资产的另一种选择，折现率是比较所有资产的参考基准。通过风险曲线（类似于各种资产的收益率曲线），可以反映出风险升高时，持有其他资产所要求的收益率的变化。下图显示，过去10年，央行使折现率逐步下降（第1和第4阶段），造成风险曲线变陡（第2和第5阶段），资金从现金流向高风险资产（第3和6阶段），导致其他资产的收益率下降。这是这段时期资产价格达到较高水平的根本原因。

今年的紧缩政策导致了折现率上升（第7阶段）、风险曲线趋平（第8阶段），使得所有资产的收益率都随之提升（第9阶段），逆转了过去10年的趋势，造成了资产价格的下跌。

在今年以来的形势下，折现率和债券实际收益率的长期下行走势开始逆转。实际收益率的上升已经影响到所有资产，对美元相对于黄金和其他货币的汇率构成支撑。

如果我们将折现率上升的因素剔除后，可以发现近期股票的收益率并没有下降。也就是说，市场预期未来盈利不会走低。分析师的盈利预测印证了这一点。开始紧缩后，这些盈利预测几乎没有变化。

除了实际和名义利率上升之外，在政府债券发行量继续处于高位的同时，美联储和其他央行目前却在缩减资产负债规模，从金融市场撤出流动性，从而造成了流动性缺口。在金融危机爆发后的10年里，央行购买资产导致流动性过剩，这一举措推动了资产价格上涨的速度超过了经济增速，意味着即使政府债务继续上升，私营部门持有的政府债务仍可能保持不变。私营部门不需要购买债券，只需要保留现有债券。而现在这一趋势正在逆转，这是很长时间以来，首次需要私营部门大幅加快购债步伐，才能市场实现平衡。因此，债券收益率需要达到私营部门购买债券所期望的水平，而不是央行为了制定政策而设定并愿意接受的水平，才能达到上述效果。

下表显示流动性缺口的规模。私营部门在未来几个月所需购买的政府债务规模将达到世界大战（当时央行为债券设定了安全的风险溢价）和全球金融危机以外时期的最高水平。

流动性缺口带来的影响远远不止于债券市场。当私人投资者购买债券时，他们要么需要使用现金（他们本可以用现金购买其他资产），要么需要出售资产。这导致流动性缺口不仅仅出现在债券市场，也蔓延到股票和其他资产市场。下图显示今年以来流动性缺口对所有资产的影响。未来，局势并不会改善，甚至会恶化。

随着紧缩周期的推进，经济可能即将走弱。以下示意图显示美国在流动性周期中所处的位置。流动性周期指的是资金从资产转向现金或从现金转向资产的循环。从新冠疫情期间的经济萎缩开始，随着决策者推出大规模宽松政策，折现率和风险溢价下降，资产价值上升。之后，经济反弹引发了通胀问题，导致货币政策收紧和折现率上升。接下来将会出现的是，风险溢价上升和经济走弱。

以下各图展示了我们对各国当前经济形势的最新数据的解读和前瞻性预测。其中中国的情况明显不同于其他发达经济体。

我们的通胀先行指标显示，经济疲弱的程度和持续时间还不足以使通胀率大幅下降至接近央行目标或市场预期的水平。从下图中可以看出，中国和日本面临不同的通胀形势，因此其政策和资产回报将会明显不同。