如您所知，我喜欢将自己的直觉思维转化为指标，加以记录，以此为决策规则（原则）。这些原则可以被回测并自动化，与其他以同样方式建立的原则和观点结合在一起，组建成阿尔法观点的投资组合。我打造了一个衡量泡沫水平的指标。在我50多年的投资生涯中，我曾多次经历泡沫。大约10年前，我描述了我认为构成泡沫的因素，以此来识别市场中的泡沫——所有市场，不仅仅是股市。

我将泡沫市场定义为以下情况显著且同时出现的市场：

1. 价格在传统的价值衡量方法下偏高（例如，通过计算资产在久期内的现金流现值，并与其利率进行比较）。
2. 现状不可持续（例如，在周期后期用此前的收入和盈利增速外推未来的增速，但在这一阶段，产能限制意味着那种水平的增长已经无法持续）。
3. 许多“天真”的新买家被市场的上涨吸引进市场，使得市场看起来火热。
4. 存在普遍的看涨情绪。
5. 融资买入的占比很高。
6. 出现大量押注价格上涨的远期和投机性买入（如超出需求的库存、远期买入合约等）。

我将这些标准应用于所有市场来观察其是否存在泡沫。

今年1月的指标和当前指标所显示的情况

下面我先用文字描述1月以来指标发生的变化，然后用图表展示。

今年1月，泡沫指标显示a）整体来看，美股处于泡沫边缘，但没有处于极端泡沫状态（即，达到了1990年代末和1920年代末发生的那种最严重泡沫状态的70%），b）新兴科技公司（如特斯拉和Roku）明显处于极端泡沫状态。我们还注意到，疫情后空前规模的流动性进入了资产市场，为其他泡沫性的行为（如特殊目的收购公司（SPAC）、首次公开募股（IPO）热潮、期权活动大幅增加）提供了资金，导致市场出现了泡沫。我们曾观察了哪些股票存在泡沫，并用这些股票创建了指数，我们称之为“泡沫股票”指数。

从那时起，这些泡沫股出现了破灭。过去一年，这些股票下跌了近三分之一——而标普500指数基本与一年前持平。随着这些变化和市场中其他活动的发展（如泡沫性的散户活动大幅下降，市场情绪显著恶化等等），新兴科技股似乎不再存在泡沫，但似乎也没有大幅转向相反的极端，因此不应认为目前一定是买入这些股票的好时机。

泡沫可能需要很长时间才能消失（1929年的泡沫在两年后消失，1990年代末的科技泡沫在一年后消失），而且通常会走向相反的极端，因此，这些股票没有处于极端泡沫状态，并不意味着它们是安全的，也不意味着现在是做多的好时机。事实上，根据我们的指标，整体来看，美股的估值仍然过高。历史表明，一旦泡沫开始破灭，价格往往会向下过度修正，而不是稳定在更“正常”的水平。

以下图表展示了上述情况。第一幅图展示了我们的美股市场整体泡沫指标，这些指标追溯至1900年。当前该指标在第40百分位数。我们还放大展示了过去几年的泡沫指标，以及1920年代末和1990年代末的泡沫指标（这两个时期的泡沫指标都达到了100百分位数）。

下图展示了在2020年定义下泡沫程度最严重的公司的平均泡沫指标。这些公司的泡沫指标已大幅下降。

以下两图展示了一篮子新兴科技泡沫股票（我们称之为“泡沫板块”）相对于标普500指数的表现。该板块股价已大幅下跌，回吐了疫情后的大部分涨幅。

以下图表显示了当前和两个泡沫最严重时期（1920年代和1990年代）泡沫板块的价格走势。可以看到，三个时期中市场动态以及两个重要指标的走势均类似。虽然这只是多个指标中的两个，但它们表明，股市大量的融资买入加上政策收紧通常会导致泡沫破灭。

我们观察到驱动这一板块出现泡沫的所有因素都具有典型性——与100年前的1920年代泡沫和20多年前的1990年代泡沫的驱动因素几乎相同。例如，过去几个月就展示了政策的收紧是如何戳破泡沫的。

在本文接下来的部分，我们将逐一分析美国股市整体的泡沫指标。虽然我们不会展示指标的具体构建方法（因为那属于专利信息），但我们会展示一些分项指标的情况和部分数据。

以下六个影响因素都是用多个统计数据（他们综合起来构成了一些指标）来衡量的。在股市中，我们对研究的每一支股票都计算这些指标，先按证券加总形成该证券的综合指数，然后再加总形成整个市场的综合指数。下表展示了当前美股的泡沫指标的情况，并将当前美股的状况与此前的泡沫时期的情况进行了对比。我们的指标的情况表明我们不处于泡沫中。

1.以传统方法衡量，价格有多高？

当前美股泡沫价格指标位于第50百分位数附近。

2. 当前价格中隐含的预期形势是否不可持续？

这一指标计算了为了实现股票超于债券的收益率所需的盈利增长率，通过观察单个证券并将他们各自的指标情况加总得出。目前，从整体市场来看，该指标大致位于第60百分位数——高于我们的其他一些指标。股票价格中隐含的盈利增速预期仍然偏高。

这种情况在美国软件行业更为明显。分析师对该行业的盈利增长预期已有所下降，但仍高于历史水平。市盈率已经回吐了疫情后的涨幅，但同样仍高于历史水平。

3.有多少新买家（即那些之前不在市场中的买家）进入了市场？

价格上涨吸引大批新买家入市往往暗示着存在泡沫。根据当时的记录，1990年代的股市泡沫和1929年的泡沫中都出现了这种情况（虽然，很遗憾，对这个指标和下面将展示的一些指标，我们没有那么早的数据）。2020年，由于新的散户投资者涌入那些最热门的股票，这一指标飙升至第90百分位数以上，那些股票从其他指标来看也已经处于泡沫状态。最近，市场中散户活动的步伐已明显放缓，目前已回到疫情前的平均水平。

4.看涨情绪有多普遍？

情绪越乐观，投资者已经投入的资金就越多，因此他们可供继续投资的资源就很可能更少，卖出的可能性就更高。目前市场负面情绪浓厚。

5.买入的资金是否来自高杠杆？

杠杆买入使买入方的支撑更为薄弱，很容易在价格下行时被迫抛售。我们的泡沫杠杆指标着眼于所有主要市场参与者的杠杆动态，并将期权头寸视为杠杆的一种形式，目前该指标大致位于第50百分位数。

6.买家在多大程度上超额增加了远期购买？

分析远期购买可以判断市场预期是否变得过于乐观。我们将这一指标应用于所有市场，并发现这一指标对大宗商品和房地产市场尤其适用（这两个市场的远期购买最为清晰）。对于股市，我们分析资本支出等指标——企业（其次政府）在基础设施、工厂等方面的投资是多是少。这反映了企业是否预期当前的需求将外推成为未来持续的强劲增长。该指标大致位于第40百分位数，与其他指标类似。

投资者选择如何应对上述形势属于战术决策。虽然趋势已经明显反转，但市场对未来盈利的预期仍略高于历史水平。而且不管怎样，价格往往会过度修正（抛售会超出基本面所显示的合理水平），而不是仅仅调整回正常水平。我们希望通过分享我们对指标的最新观察，让大家了解当前的市场情况。

本篇《桥水观察》撰写于2022-5-2