大多数投资者都习惯于股票和债券之间存在反向关联，并且能够很好地分散对方的风险。

但这种关系并不稳定，可能会扭转——特别是在宽松的财政和货币政策导致通胀率高于预期的情况下。

 

通胀是萦绕在投资者心中的一个重要问题。从投资组合的角度看，一个关键问题是：在通胀率走势不同于预期、持续走高时，股票和债券是否可靠地足以分散对方的风险。这很重要，因为这挑战着许多投资组合核心的基本前提，即股票和债券很可能存在反向关联，能够自然地分散对方的风险，就像过去几十年那样。

《桥水观察》编辑吉姆·哈斯克尔（Jim Haskel）与高级投资组合策略师杰夫·加德纳（Jeff Gardner）共同探讨了这一因果关系的动向。他们分析了未来股票/债券之间的关联可能不稳定的原因，由此给战略资产配置带来的风险以及在债券分散股票风险的作用减弱的情况下投资者该如何保护其投资组合。我们希望您对这一对话感到满意。

完整的文字记录请见本期《桥水观察》。

文字记录

为何股票和债券从本质上看不能分散对方的风险

请注意：为了表意清晰，我们对文字记录进行了编辑。

吉姆·哈斯克尔

我是《桥水观察》的编辑吉姆·哈斯克尔。通胀是萦绕在投资者心中的一个重要问题。从投资组合的角度看，一个关键问题是：在通胀率走势不同于预期、持续走高时，股票和债券是否可靠地足以分散对方的风险。这很重要，因为这挑战着许多投资组合核心的基本前提，即股票和债券很可能存在反向关联，能够自然地分散对方的风险，就像过去几十年那样。

我很高兴能够邀请到高级投资组合策略师杰夫·加德纳（Jeff Gardner）与我共同探讨这一因果关系的动向。我们分析了未来股票/债券之间的关联可能不稳定的原因，由此给战略资产配置带来的风险以及在债券分散股票风险的作用减弱的情况下投资者该如何保护其投资组合。我们希望您对这一对话感到满意。

 

第一章：理解股票和债券之间的关系

杰夫探讨了股票和债券之间的关联为何不稳定，

并分析了为何在不同的经济环境下每种资产相对于其他资产的反应可能会不同。

吉姆·哈斯克尔

首先，我想谈谈我认为当前市场存在的一个重要问题（这也是我们客户所关心的问题）；此外，谈到风险平价策略时也会提到这个问题，那就是关于股票和债券之间存在反向关联的看法可能不再适用（特别是在环境发生变化时，例如经济增长或是通胀率发生变化），未来股票和债券之间可能存在正向关联，并给投资组合造成重大影响。很有必要对此进行分析。

那么，我想问你的问题是，请你给我们分析一下应该如何看待这一潜在问题。我应该对此感到担心吗，还是不必对此感到担心？我应该如何看待这个问题？

杰夫·加德纳

的确。说到股票和债券之间的关系，我认为首要一点是我们基本上都认为这一关联主要反映的是结果，而不是实际存在的潜在影响因素。换句话说，股票和债券之间的关联之所以不稳定，是因为不同的经济环境会导致股票和债券之间出现不同的关系。因此，如果将二者之间的关联视为影响投资组合分散化配置的主要变量，那么投资者面临的一个实际问题就是必须清楚未来的经济环境如何，才能清楚股票和债券之间存在何种关联。因此，从本质上看，这是一个非常不稳定的关系。投资者不应对此下注，并将其作为保护投资组合、分散股票风险的主要方式。这是我们应该思考的一个潜在问题。

其次，关于二者关系的第二点是投资者必须深入分析背后的影响因素。如果你这么做，我认为就会发现股票和债券有时候存在反向关联，有时候存在正向关联，具体情况取决于环境基本面。

因此，我们认为股票和债券之间并不存在“某种”关联；我们认为二者之间的关联存在一系列可能结果，取决于当时的经济环境。重要的是，最后一点关于经济状况的一个影响条件是，真正影响资产价格的是经济状况不同于预期的程度，而不是经济增速和通胀率的绝对值。也就是说，这与经济增速高还是低，通胀率高还是低都无关；经济增速或是通胀率相对于预期的意外走势才是决定市场状况的因素。因此，换句话说，无论资产出现何种回应，基本上都是对经济增速的意外走势[或]通胀率的意外走势的回应。

那么，说完这一点后，我想说，谈到股票和债券，首先是我们认为特定环境会使二者存在正向关联。我们在很长时间以来所实际经历的（基本上从二战结束后一直到1990年代）情况主要都是股票和债券之间存在正向关联。这主要是因为，从同时影响股票和债券的因素上看，通胀率实际上是重要的影响因素，也是变化最显著的影响因素。

通胀率往往给股票和债券造成类似的影响。对于这两种资产，通胀率上扬往往带来不利影响，通胀率下降则会带来有利影响。因此，我们自然认为这两种都是倾向于通胀率降低的资产。但是从另一方面看，从1990年代至2000年代初期这段时间里，通胀率基本稳定在非常低的水平，波动不大。在此期间，经济增速成为影响股票和债券的潜在因素中更重要且变化更大的因素。

在这种情况下，当经济增速成为重要的影响因素，并且实际情况是经济增速高于预期，这就会有利于股票，但是不利于债券。在这种环境下，股票和债券之间就会出现反向关联。很显然，也可能出现不同环境相互交织的情况。例如，可能会出现经济增长强劲且通胀率上扬的情况。在这种情况下，经济增长对股票的影响可能大于通胀率上扬，但是二者均不利于债券。因此，这种环境也会导致股票和债券之间出现反向关联。

不过归根结底，环境的构成是唯一重要的影响因素。导致股票和债券之间出现正向关联的最后一个情况是风险溢价和折现率的波动。二者会给股票和债券带来同样的影响。也就是说，如果风险溢价或是折现率上扬，亦或是风险溢价或是折现率下降（这是当前最重要的情况），也往往会使股票和债券之间存在正向关联。

 

第二章：经济增长和通胀形势为何导致股票/债券之间的关联发生变化

杰夫探讨了为何股票和债券在经济增长超过预期时往往存在反向关联，

却在通胀率超过预期时存在正向关联。他还解释了为何投资者会经历很长的一段时期，

其时某种大环境（例如以通胀走势不符合预期为主要特点的大环境）会持续存在多年。

吉姆·哈斯克尔

杰夫，能否请你更深入地分析一下，为何股票和债券在经济增速波动的大环境下存在反向关联，但在通胀率波动的大环境下存在正向关联（至少大多数时候是如此）？

杰夫·加德纳

分析增长环境时，关于股票和债券需要注意的重要一点是定价包含两个方面。一个方面是现金流的情况，另一个方面是与价格相关的折现。因此，当我们分析增长环境时，首先专注于分析现金流。对于债券，无论环境如何，现金流显然不变。无论经济增长疲弱或强劲，现金流都一样。但对于股票，现金流并不是固定不变。因此，经济增长本身是股票面临的一个显著影响因素。

如果经济增速上扬，往往意味着收入更高。在利润率保持稳定的情况下，收入更高意味着盈利更高。公司甚至可能有能力拉动利润率上扬，进而获得更多盈利。这往往会给盈利带来某种杠杆化的影响，也就是说，股票带来的现金流在经济增长更强劲的环境下会明显增加，在经济增长疲弱的环境下则较少。

当然，这导致债券在经济增速上扬的环境下吸引力减弱，在经济增速下降的环境下相对更具有吸引力。基于经济增长环境的表现，你会看到资金流向或流出这些资产。所以，这与资产本身的潜在特点密切相关。实际上，这些特点（特别是从总体层面看）与经济的宏观驱动因素紧密相关。

让我们转向通胀率。我们从同样的角度分析通胀环境对现金流的影响。让我们先来分析债券。我认为对于具有固定现金流的资产来说，很显然，如果通胀率上扬，债券带来的现金流的实际价值就会降低。因此，债券在通胀率降低的环境下的表现明显好于在通胀率上扬的环境下的表现。这是因为通胀率降低会使债券带来的回报升值，而通胀率上扬实际上会使债券带来的回报贬值。

股票的情况就没这么显而易见了。我认为股票的情况并不如债券那么明确。不过从本质上看，有一些重要情况需要探讨，即：从盈利和利润率来看，股票是否像债券一样从通胀形势中受益并不明确。不过，通胀形势的确可能给利润率带来有利或者不利的影响。公司的本质也将取决于它们如何应对通胀的本质。

不过，实际上最明确的一点是利率上扬带来的折现效应，甚至对于股票来说也是如此。分析一只股票未来的现金流就会发现，如果折现率在通胀率上扬环境下面临上行压力，这实际上会损害股票未来现金流的价值，也无法确定未来就能通过将通胀率上扬转嫁给盈利来予以抵消。

因此，由此造成的结果是，在分析股票回报率时，特别是当前，我认为我们也应该跟人们强调，有必要通过分析股票相对于现金的超额回报来分析这一效应。但是，分析通胀环境下（特别是通胀率大幅上扬）股票相对于现金的超额回报就会明显发现，总体上看，股票的表现逊于其在许多不同环境下的长期表现。

表现欠佳的程度略有不同。这很可能与通胀环境的性质和当时的指数所包含的公司的性质有关。但是无论怎样，我们认为这是一个相对明显的影响，那就是通胀率上扬对股票的不利影响往往与其给债券造成的不利影响相似。因此，面对通胀冲击，股票和债券的表现明显更为相似，但是在经济增长冲击之下，二者的表现实际上非常不同，能够分散对方的风险。

吉姆·哈斯克尔

当然，纵观历史，这些关系，包括这些变化，实际上是很可靠的，真的是非常可靠。

你刚才提到，基本上从二战结束后直至1990年代，股票和债券之间主要存在的是正向关联。这缘于一些环境的影响（即通胀形势不同于预期）。这导致正向关联。相对而言，经济增长不同于预期（通常导致反向关联）的次数较少。为何在这么长的时间里，通胀率不同于预期的次数比经济增长不同于预期的次数明显更多？

杰夫·加德纳

吉姆，这实际上是因为波动幅度非常重要。这并不是说在二战之后至1990年代期间，经济增长从未成为更重要的影响因素。只是从总体角度来看，股票和债券之间更主要的是正向关联，这是因为同预期差异最大、出现最明显偏差的是通胀率。通胀率呈长期性上扬走势。1980年代，这一长期性走势发生扭转。1980年代通胀率的显著降低也导致正向关联。总体来看，当时的通胀走势对两种资产都非常有利，即便在此前的时期里，通胀形势给两种资产均带来不利影响。因此，主要在于偏离预期的程度有多大。

之后，当通胀率非常稳定时，由此产生的一个值得注意的是：经济增速成为不断变化的变量，甚至成为较为合理的变动。但现在，突然之间，由于通胀率本身非常稳定，经济增速波动的影响明显更大。因此，通胀率和经济增速造成的相对影响最终决定着股票和债券之间存在何种关联。

 

第三章：股票/债券关系的未来

杰夫分析了股票/债券关系在新的第三种货币政策的大环境下可能会如何演变

以及这会如何影响债券在分散风险方面发挥的作用。

他还探讨了在股票和债券不能分散对方风险的时期通胀对冲资产和阿尔法在保护投资组合方面起到的作用。

吉姆·哈斯克尔

我们探讨了近年来经济增速如何成为影响股票和债券之间关系的主要因素。但是就当前来看，我们正处于第三种货币政策的环境下，所有发达国家的债券收益率都非常低，短期利率为零、甚至是负值，财政政策成为各国决策者调控经济的首要工具。这些情况改变了债券回应经济增长的能力，也带来了实际的通胀压力。

因此，杰夫，在这种新环境下，我们应该如何思考未来股票和债券之间的关系，特别是，债券在股票配置占比较高的投资组合中将发挥多大的分散风险的作用？

杰夫·加德纳

当然，不同国家面临非常不同的环境。具体情况取决于各国的基本形势。但是，通过分析这一挑战的本质，我首先想说的一点是经济增长是否将成为主要影响因素变得更加不明确，并且在这种大环境下，出现通胀的可能性肯定更大。因此，我认为人们思考的出发点是他们习惯于债券是分散股票风险的首要工具。这是因为在我们所处的时期（已经有一段时间了），由于经济增长是一种重要的影响因素，股票和债券之间存在反向关联。

因此，重要的一点是，这种形势可能持续，也可能变为通胀率成为更重要的影响因素，或者变为我们不得不对流动性感到担忧（包括总体流动性及其对风险溢价的影响）。未来形势将会如何实际上存在较大不确定性，同最近时期相比不确定性甚至变得更大。因此，通过分析，我认为股票和债券之间的关系很可能与过去非常相似。不过，目前也存在许多可能性。首先，债券分散股票风险的作用明显减弱。这可能是因为利率非常低，以至于债券无法显著上涨并提供大量保护，或是因为通胀率大幅上涨，这既不利于债券，也不利于股票。

正是在这种环境下，我们对此的看法是认为债券和股票是两种非常好的资产，而且我们的确一直将这两种资产视为投资组合的核心构成。但是，还有一些其他资产被我们视为投资组合的核心组成，这些资产有助于填补这些缺口。特别是，当前我们会考虑将通胀对冲资产纳入投资组合中。这并非因为我们确定将出现通胀形势，而是因为我们综合考虑了通胀风险，新冠疫情冲击的本质和政策模式的转变（即转向当前这种非常不同的政策环境，就像你所说的，第三种货币政策成为当前主要的政策工具）。

这带来一系列不同的潜在结果。通胀走高实际上是我们当前担心的结果之一。因此，通过持有更多能够提供通胀保护的资产，就能化解投资组合的风险，即便股票和债券之间的关联出现扭转。

吉姆·哈斯克尔

你提到了流动性紧缩的时期。这是股票和债券之间存在正向关联的另一种情况。在这种情况下，投资者如何规避风险，保护自己？

杰夫·加德纳

在某种环境下，所有资产都表现不佳，那就是流动性紧缩或是风险溢价上扬的大环境。正因为如此，我们一直认为阿尔法在投资组合中发挥着重要作用。只要你相信可以找到好的阿尔法资产经理人，当所有其他资产都下跌时，阿尔法真的是可以盈利的资产。这是我在思考如何应对这种环境时考虑到的所有因素中的最后一个。

吉姆，关于这一话题，我想最后补充一点，即这正是我们如此强调分散化配置的原因，包括我们当前所处阶段存在的不确定性，向第三种货币政策大环境的转变以及由此带来的不确定性。投资者在构建投资组合时大都认为反通胀时期将持续。因此，他们非常容易受到通胀率扭转以及通胀形势从经济角度看成为更严重问题的影响。

分析所有这些，并将其同很长一段时间以来累计出现的一些重大的长期性问题进行对比后，我们认为当前存在非常大的不确定性。无论出现何种结果，利用各类资产（包括股票、债券和通胀对冲资产等其他类型的资产）和阿尔法进行分散化配置是最可能使投资组合表现良好的做法。

 

第四章：深入分析通胀对冲资产

杰夫详细分析了通胀率上扬期间投资者能够用于实现投资组合分散化配置的不同资产

——例如通胀挂钩债券、黄金和其他大宗商品，并分析了每种资产提供通胀保护的不同方式。

吉姆·哈斯克尔

我想进一步跟踪你提到的一个看法，即投资者应该为可能出现的通胀环境做好准备。通胀环境会给股票占比很高的投资组合造成不利影响，尤其是鉴于在这种环境下，债券无法相对于股票发挥分散风险的作用。你提到对通胀敏感的资产，如通胀指数债券，黄金，可能还有其他一些大宗商品。这些资产也许能在某种程度上替代名义债券，提供通胀保护。您能对此展开说明一下吗？

杰夫·加德纳

和我们谈到股票和债券时说的原因一样，这些资产的现金流在本质上不同。它们在通胀环境下收益更大。重要的是，通胀并不是单一类型；投资者可能面临不同类型的通胀。通胀主要反映的是资金和支出的供需状况，商品供应等等。

但是正如你所看到的，我想再来谈谈黄金。黄金更像是一种货币，而不是资产。这可能是分析黄金的一种思路。黄金的长期实际回报率预期并不是正值。我们基本上会说，黄金在很长时间里的实际回报率很可能是零。但是，在货币通胀显著的时期，黄金特别有助于保护投资组合，因为大多数货币在这种时期都面临风险。其他一些大宗商品不仅与经济基本面的联系更紧密（因此易受经济增长的影响），而且还往往能在通胀环境下成为提供保护的资产。这可能因为这些资产引发了通胀形势（就像1970年代石油危机的情况），也可能因为这些资产反映出人们正在寻找像大宗商品那样拥有更多内在价值的资产。因此，从现金流的角度看，投资者会在这些时期转向投资大宗商品。

那么，这是一些分析角度。你也提到了通胀指数债券。我们认为通胀指数债券是一种非常好的资产。从本质上看，通胀指数债券意味着政府承诺保护投资者免受特定通胀的冲击，即消费价格指数通胀。大多数人都非常关心消费价格指数通胀。因此，通常情况下，实际回报率在特定通胀形势下有所保证当然是一种很有吸引力的前景。在当前环境下，我认为大多数人都会认识到债券收益率为负值，但需要注意的重要一点是通胀挂钩债券的反应仍可能非常有助于保护投资者的投资组合。换句话说，在面临通胀冲击的情况下，收益率为负值不会阻碍通胀挂钩债券价格上涨，特别是相对于名义债券来看。因此，如果面临这样的大环境，持有通胀挂钩债券绝对比持有名义债券等资产要好得多。

这是需要考虑的另一个方面。当然，这些都只是公共资产。还可以考虑私人资产。许多私人资产也具有对冲通胀的特性。所以，我们会纵观全局，通过许多不同的途径来获得通胀保护。不过，基于当前的投资组合，特别是考虑到目前的环境，我确实认为这是需要思考的重要一点。

 

第五章：构建不那么需要债券的股票配置

杰夫探讨了近期在联席首席投资官鲍勃·普林斯（Bob Prince）带领下的一项研究，

即构建一种环境偏向不那么显著的股票配置。该配置旨在降低分散化配置对债券的依赖度。

吉姆·哈斯克尔

关于你对影响股票和债券之间关联的看法（即环境基本面），我们也探讨了投资者如何在第三种货币政策的大环境下保护自己，这与鲍勃关于如何进一步消除投资组合的环境偏向的想法有何关系?

杰夫·加德纳

这的确是一个值得研究的领域。实际上，我正在与鲍勃合作，开展与此相关的一些工作。我认为一个基本的看法是，从许多方面看，我们在很长时间里与客户讨论的以及本次对话的主要话题都是投资者可以持有自然地实现相互平衡的资产。当然，长期来看，这是获得更加稳定的回报率的一种方法。最终，我们认为投资最重要的一点是获得稳定的回报率。

这是因为归根结底，当你分析长期财富创造时会发现，不仅要看回报率，还要看整个投资过程中下跌时的情况有多糟糕，跌幅有多大。跌幅越大，扭转下跌所需的时间越长。这会给长期财富积累带来巨大的冲击。因此，这很重要。就像我们长期以来对全天候投资组合进行分析所得出的，在投资组合的其他组成部分表现不佳时，平衡那些本身就会表现良好的资产是一种非常有效地实现更稳定回报率的方式。

不过，鲍勃一直在深入研究并给予更多思考的第二点是，也许通过一些方法可以打造出本身就具有较小环境偏向的资产。这是我想指出的核心观点，即当前的资产都具有偏向，并且是持续存在的显著偏向。正如你提到的，吉姆，从历史上看，这些偏向都非常稳定。不同国家的资产在不同时期不断显现出这些偏向。但是，分析这些偏向就会发现，它们的存在缘于资产同环境之间关系的本质。是否有可能创造出本身就带有较小偏向的资产？

这是他一直在研究的问题。我们与人们探讨过的一个例子是打造拥有更稳定现金流的股票投资组合的想法。这种投资组合自然地就会对经济增长不太敏感。因此，投资者就不必担心在投资组合表现糟糕的时期通过持有债券等资产来平衡风险。这是因为糟糕时期的表现也不会太坏。投资者可以再采取一些其他措施，还可以增加一些对冲，以应对通胀造成的残余影响。由此产生的结果是，投资者能够首先基于一些资产，打造具有更稳定、更可靠回报流的投资组合，并且这种投资组合内在所具有的偏好较小。

这就是基本理念。我们认为这一理念实际上具有普遍适用性，很可能是一种构建投资组合的新思路（相对于我们已经使用很长时间的做法）。不过，我认为这是从原有做法演变出来的，即在另一个层面，利用另一层面的特点，通过深入分析资产本身的特点以及各类资产在分散风险方面的作用，使投资组合实现更好的分散化配置。

吉姆·哈斯克尔

杰夫，非常感谢你的参与。期待不久之后能够再次与你进行交流。

杰夫·加德纳

谢谢，吉姆。我很荣幸，也很高兴参与这个讨论过程。

吉姆·哈斯克尔

我们希望您对这一讨论感到满意，期待未来各位听众通过《桥水观察》更多地参与我们的最新研究。我们还鼓励听众对本期节目进行评分和评价。您的反馈有助于我们改进，并帮助我们回答各位最重要的投资问题。非常感谢。